עידן אזולאי

מה יעשו עם המיסים שישלמו משקיעי וויז וגם, פאוול שוב משנה תחזיות ילדי הפלא של תעשיית ההיי טק הישראלי היכו שוב. לא סתם היכו אלא היכו ביג טיים. בשבוע שעבר התבשרנו על האקזיט הגדול ביותר בתולדות המדינה כאשר גוגל רכשה את חברת וויז תמורת הסכום הבלתי נתפש של 32 מיליארד דולר. זו הייתה המחשה נוספת ליכולות והידע שטמונים במשק הישראלי, מקור אמיתי לגאווה. חוץ ממייסדי החברה, העובדים ואלו שהשקיעו בחברה היו עוד כמה ששמחו מאוד לשמע הידיעה על האקזיט. אלו היו כמובן שר האוצר והפקידים במשרד שנשמו לרווחה נוכח תקבולי המס הצפויים אשר אמורים להקל את המגבלות התקציביות לשנה הנוכחית. אין בכלל ספק שזו בשורה חיובית מכל היבט שנבחן אותה. יתכן שמכירתה של וויז תצליח להקל על המסגרת התקציבית, אולם היא לא תצליח להעלים מספר בעיות ואתגרים כלכליים שעימם המשק יצטרך להתמודד במהלך הזמן הקרוב. כבר כתבנו לא אחת על כך שהתקציב נעדר הצעות לשינויים מבניים הכרחיים ועל כך שהמשבר הנוכחי לא מנוצל לטובת כמה שינויים שנדרשים מאוד במשק. עולה השאלה האם תקבולי המיסים מהאקזיט ישמשו לטובת העברות שנעשות בשל אילוצים פוליטיים או שהם ישמשו לטובת הקמה ושיפור של תשתיות תחבורה וחינוך למשל. יש חשיבות רבה לכך שדווקא עכשיו תיעשה הקצאה לטובת מטרות אשר יעודדו את צמיחת המשק נוכח השחיקה במצבו הכלכלי של הצרכן הישראלי. את התקופה שמאז פרוץ המלחמה ניתן לחלק לשלושה חלקים. ראשית, הלם ששיתק את המשק. לאחר מכן חלה התאוששות מסוימת ובמהלך רוב שנת 2024 הצרכן הישראלי יצא למסע קניות נרחב שבחלקו נובע גם בשל הצורך לפצות על הימים הקשים שהוא עובר. התקופה האחרונה יצרה את הרושם שתחושת הרווחה שאפיינה את העשור וחצי האחרונים, שבה. הנתונים האחרונים מתחילים להעיד אחרת. עכשיו מגיע הפרק הרביעי שבו צריך הצרכן הישראלי להתמודד עם עלויות מחייה גבוהות מאוד לצד שחיקת שכר שלא לדבר על הנבחרים והאיכותיים שתורמים גם את חלקם הנכבד לשירות מילואים על כל העלויות הכלכליות והחברתיות שכרוכות בכך. מספר נתונים שהתפרסמו לאחרונה מעידים שהשחיקה כבר כאן. הישראלים קונים פחות דירות כי יקר להם ולכן הם נאלצים לשכור. חלק הולך ועולה של האוכלוסייה מתקשה לעמוד בעומס התשלומים לדיור, מה שמוביל לעלייה בשיעור הפיגורים בתשלומים. במקביל, נרשמה ירידה של 0.9% בחישוב שנתי במגמה של מכירות המזון (!!!) בין נובמבר לינואר לעומת החודשיים שקדמו, כאשר גם קצב הצמיחה של הפידיון הכולל ברשתות השיווק באותה תקופה היה אפסי. זה לא משבר והמשק הישראלי עדיין חזק, אבל המגמה לא בריאה ולכן נדרשת התערבותה של הממשלה כדי לעצור את המגמה השלילית ולהפוך אותה. נזכיר שוב שהתקציב מניח שהצריכה הפרטית תצמח השנה ב 4.2%. לשם השוואה, הצריכה הפרטית צמחה בין 2015 ל 2019 בשיעור ממוצע של 4.2%, שנים שבהן המשק חווה עלייה בקצב הצמיחה והמצב הביטחוני לא היה קשה ומורכב כפי שהוא היום. המשמעות של כל מה שנכתב לעיל היא שכפי שהדברים נראים כעת, הסיכוי שהממשלה תעמוד ביעד הגרעון אינו גבוה והיא תיאלץ לבצע התאמות תקציביות במהלך השנה. כל זה עדיין לא לוקח בחשבון שהעלייה בעצימות המלחמה שכבר עלתה לא תתגבר חלילה. בקיצור, אל לו לאוצר להסתמך על אקזיטים מופלאים לצורך התמודדות עם האתגרים התקציביים. ישראל צריכה משהו אחר, משהו שיניע אותה ויסייע לצמיחה שלה בעתיד. אנחנו מתקשים למצוא בתקציב המוצע לשנת 2025 את מה שיעשה את זה. שורה תחתונה, בחלק המנייתי אנחנו ממשיכים להחזיק במניות הפיננסים (בנקים וביטוח) לצד החזקה במשקל יתר ניכר בחברות הביטחוניות, מדיניות שאותה אנחנו מיישמים כבר זמן רב. הסקטורים שפחות קורצים לנו כעת הם אלו שקשורים לצריכה בישראל כמו קמעונאים וחברות בנייה. בחלק האג"חי ובהנחה שהריבית לא עומדת להשתנות במידה רבה אם בכלל ובהינתן העקום השטוח כמעט לכל אורכו, אין להערכתנו הצדקה להארכת מח"מ. אם יתממש הקונצנזוס ששורר כעת בשוק לפיו האינפלציה תרד לרמה של 2.5% במהלך החצי השני של השנה, יתכן שהריבית תרד. עם זאת, גם אם תרד, להערכתנו תהיה זו התאמה צנועה לירידה באינפלציה ולא תחילתו של מהלך הפחתת ריבית משמעותי. שלא לדבר על כך שהקונצנזוס בשנים האחרונות פחות הצטיין בחזוי. --------- לפעמים קורים בשוק שגם הוותיקים שבינינו מתקשים להסביר. אירוע כזה היה ביום רביעי שעבר עם פרסום הודעת הריבית של הפד. הפד השאיר את הריבית ללא שינוי, אך במקביל פרסם עדכון די חריג לתחזית הצמיחה והאינפלציה. הפד הוריד את תחזית הצמיחה ל 2025 ב 0.4% ל 1.7%. בנוסף, הוא העלה את תחזית האינפלציה (PCE) ב 0.3% ל 2.8% והעלה את תחזית האבטלה ב 0.1% ל 4.4%. למרות עדכון התחזיות, השוק רשם עליות לצד ירידה בתשואות האג"ח. נסתרות הן דרכי השוק. יתכן שהשוק שאב עידוד מכך שהפד צופה עדיין שתי הפחתות ריבית בחצי השני של השנה, אבל המהות של שינוי המגמה בתחזיות לא השתנתה. בשנים האחרונות למדנו להתייחס לתחזיות בספקנות לא מועטה, אולם נדמה שהפעם השינוי בתחזיות היה חריג, בטח כשזה קורה לגוף שמרני כמו הפד. שימו לב, מאז ספטמבר תחזית האינפלציה (PCE) עלתה בחדות מ 2.2%  ל 2.8% כעת. פאוול ציין במסיבת העיתונאים שנערכה לאחר הודעת הריבית שהסיבה העיקרית לכך שתחזית האינפלציה הועלתה נובעת בעיקר ממדיניות המכסים של הממשל. שוקינג. לאלו שמקווים שהירידה הצפויה בצמיחה תגרום לפד להוריד את הריבית , אנחנו ממליצים להיכנס לאתר של הפד, לחלק שבו מצוין מהו המנדט הרשמי של הפד ושם כתוב במפורש שלבנק המרכזי יש שני יעדים עיקריים. הראשון, לדאוג ליציבות המחירים והשני לשמור על שיעור תעסוקה גבוה (לא במילים האלו, אבל זו המהות). לפיכך, כל עוד הפד לא יקבל אינדיקציות מהימנות וקונקרטיות לכך שהאינפלציה הודברה, הריבית לא תרד. קודם אינפלציה, אחר כך צמיחה. לפני כשלושה שבועות העקום האמריקאי התהפך והתשואה לשלושה חודשים גבוהה במעט מזו של האגרת לעשר שנים, מה שבדרך כלל היווה אינדיקציה למיתון קרב. כפי שכתבנו לאחרונה, לאור זאת שהסיטואציה הזו שררה במשך כמעט שנתיים בין 2022-2024 מבלי שהמשק האמריקאי נקלע למיתון, לא נהמר שהפעם זה כן יקרה. אבל בהינתן עקום הפוך, גם בארה"ב אין סיבה להגדיל את הסיכון ולהחזיק במח"מ ארוך. בדומה לישראל, אנחנו סבורים שגם בארה"ב, תקוותיהם של המשקיעים שמאמינים שהריבית תמשיך לרדת לא יתממשו בזמן הקרוב ומי שקיווה שהפחתת הריבית תהווה זרז לחזרתו של שוק המניות למגמה חיובית, עלול להתאכזב.  

עידן אזולאי, מנהל השקעות ראשי

סיגמא בית השקעות

סיגמא ניהול תיקים בע"מ ו/או חברות קשורות אליה (להלן: "קבוצת סיגמא") עוסקת בעצמה ו/או באמצעות חברות קשורות בפעילויות בשוק ההון ומשכך הינה תאגיד קשור לגופים המוסדיים ו/או למשווקים על ידם: סיגמא קרנות נאמנות בע"מ, סיגמא תכנון פיננסי סוכנות לביטוח פנסיוני (2011) בע"מ, סיגמא פרמיום בע"מ ו-קלאריטי קפיטל קיי סי פי אס בע"מ. מסמך זה, לרבות הסקירה, המידע, הנתונים, ידיעות, ניתוחים, הערכות, דעות, תחזיות, טקסט ו/או תמונות המתפרסמים בו (להלן: "המידע" או "הסקירה" לפי העניין) מסופקים כשירות לקוראים. אין בסקירה זו אלא הבעת דעה בלבד מתוך מטרת הבאת מידע כללי המתבסס על הידוע ביום פרסום הסקירה הגלוי והציבורי ו/או מקורות מידע אחרים אשר בעיני כותבי הסקירה ניתן להתייחס אליהם כאמינים אך המידע לא אומת בדרך עצמאית על ידי עורכי הסקירה ומשכך לא ניתן להיות ערבים לדיוק הפרטים שנכללו בה ו/או לשלמותה ובכלל זה לא ניתן להתחייב שבמידע לא יכללו טעויות או שגיאות ויש לראות את הדברים הכתובים באופן מתאים וכמובן בכפוף לשינויים שחלו בזמן ממועד עריכת הסקירה ובכל מקרה אינה מהווה תחליף למידע המופיע בתשקיפי ההנפקה של הנכסים הרלוונטיים ו/או בדיווחים הנוגעים אליהם מכל מין סוג שהוא. מבלי לגרוע מכלליות האמור, המידע ו/או מצב השוק ו/או האנליזות עשויים להשתנות ואין לראות במידע ו/או בסקירה כשלמים וכממצים, ובין השאר, בקשר לכל ההיבטים הנוגעים לני"ע ו/או לנכסים פיננסיים כלליים ו/או ספציפיים המוזכרים בו, במישרין ו/או בעקיפין ו/או על דרך ההפניה ואין לראות במידע המלצה או תחליף לשיקול דעתו של הקורא, או הצעה, או הזמנה לקבלת הצעות, או שיווק השקעות, בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא, לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות ו/או עסקאות כלשהן ואין לראות בה כייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה ו/או כהצעה או כשידול, במישרין ו/או בעקיפין, ובכלל זה לעניין רכישת יחידות השתתפות של קרנות נאמנות בניהולו של מנהל הקרן מקבוצת סיגמא לרבות באמצעות התייעצות עם יועצים חיצוניים ובכלל זה יועץ השקעות מוסמך ויועץ מס. מבלי לגרוע מן האמור, ולמען הסר ספק, הנכסים המוזכרים בסקירה עשויים שלא להתאים לקורא הסקירה ומודגש שהסקירה אינה מביאה בחשבון את מטרות ההשקעה, המצב הכלכלי והצרכים הייחודיים של כל משקיע. קבוצת סיגמא אינה מחויבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים ו/או עדכונים במידע ו/או בסקירה מראש או בדיעבד. קבוצת סיגמא לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד, ישיר או נסיבתי, הנובע מהסתמכות על המידע, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי הקורא או המשתמש. קבוצת סיגמא ו/או בעלי שליטה ו/או בעלי עניין במי מהם ו/או מי מטעם כל אלה, עשויים בהתאם למגבלות החוק, עבור עצמה ו/או עבור לקוחותיה ו/או באופן אחר, להחזיק, למכור, לרכוש ו/או להתעניין מעת לעת במידע ו/או במסחר הקשור לניירות ערך ו/או לנכסים לרבות הנכסים הפיננסיים הנזכרים במסמך זה בצורה ישירה ועקיפה. כן עשויה קבוצת סיגמא להתקשר בעסקאות ו/או להעניק שירותים לחברות הנזכרות במידע או חברות הקשורות אליהן, בין במישרין ובין בעקיפין. אין לעשות שימוש בסקירה זו ללא רשות מפורשת מקבוצת סיגמא והיא אינה מיועדת אלא למי שהומצאה לו על ידי קבוצת סיגמא.

האם המדד המפתיע יאיץ את הורדת הריבית וגם, כמה חם לצפרדע מדד המחירים לצרכן לחודש פברואר נותר ללא שינוי בניגוד לתחזיות (כרגיל) שנעו בין עליה של 0.2%-0.3%. לאחר שרוב המדדים הקודמים הושפעו ממספר קטן של גורמים ובראשם מחירי הטיסות, המדד האחרון היה "רגוע" למדי וקשה לציין רכיב מסוים אשר השפיע במידה רבה על השינוי במדד. יתכן שחלק מהמשקיעים יעריכו שהמדד הנמוך מקרב את הפחתת הריבית מאחר והמדד אמנם היה מתחת לצפי, אולם ישנם לפחות שני גורמים מבניים שלהערכתנו ימנעו זאת בטווח הקרוב. ראשית, מחירי הדיור. מחירי הדיור ממשיכים לעלות לאחר שבין דצמבר לינואר הם עלו ב 1.2% בהשוואה לשני החודשים הקודמים ובמצטבר הן עלו בשיעור של למעלה מ 7% בשנים עשר החודשים האחרונים. העלייה החדה במחירי הדיור לצד עליית הריבית הופכת את המשימה של רכישת דירה לקשה למדי לציבור הישראלי. לפי הערכת מכון אלרוב לנדל"ן, ממוצע ההחזר החודשי בגין משכנתא הוכפל באחד עשר השנים האחרונות לרמה של 11,407 ש"ח, כאשר באותו זמן ההכנסה החודשית נטו הממוצעת למשק בית עלתה באותה תקופה 32% בלבד.   הזינוק בעלויות רכישת דירה הופך את האופציה של שכירות ככלכלית יותר. למעשה, הפער בין התשלום החודשי על החזר משכנתא לבין שכר דירה חודשי עומד כיום על שיא של כל הזמנים, קרוב ל 30% לטובת שכר דירה, מה שהופך את האופציה של שכירות כעדיפה על פני רכישה. מעתה עולה הסבירות לתרחיש הבא. מחירי הדירות יירדו, מה שעלול להקשות על הקבלנים הממונפים לשרוד. במקביל, שכר הדירה יעלה וילחץ את האינפלציה כלפי מעלה. בנוסף, גם ההתנהלות התקציבית מרתיעה בשלב זה את בנק ישראל לשנות את מדיניותו. בעוד שנתוני ההכנסות וההוצאות השוטפות מצביעים על ירידה בגרעון, בשבועיים האחרונים נרשמו שלושה אירועים שיכולים ללמד על בעייתיות בהתנהלות התקציבית. ראשית, אושרו תקציבים ("כספים קואליציוניים") בהיקף של כחמישה מיליארד שקלים שרובם הולכים לטובת גורמים לא כל כך יצרניים במשק. מאחר והכנסת טרם אישרה 16 קיצוצים והתאמות אחרות, הממשלה תיאלץ לבצע קיצוץ נוסף שיפגע בעיקר בשירותים לציבור. במקביל יעד הגירעון הועלה מ 4.4% ל 4.7% בעקבות יישום המלצות ועדת נגל. נזכיר שהרמטכ"ל החדש הצהיר בשבוע שעבר ששנת 2025 תהיה "שנת מלחמה". לא ברור מה המשמעות של האמירה הזו מבחינה תקציבית מאחר ואין לדעת באיזו עצימות תהיה המלחמה. אולם אם חלילה ניקלע שוב למלחמה עצימה, יש לזה השלכות תקציביות משמעותיות. בנוסף, נעשה ניסיון להעביר מקרן העושר סכום של כ 190 מיליון ש"ח לטובת יעדים גם לא יצרניים במיוחד. נזכיר שכספי קרן העושר מיועדים לפי חוק לטובת הדורות הבאים ובוודאי שלא לכיסוי צרכים תקציביים שוטפים. נזכיר עוד שהתקציב טרם עבר ובידי הממשלה נותרו שבועיים בלבד להעביר אותו. בנק ישראל צופה וכנראה שצעדי הממשלה לא "עושים לו חשק" להוריד את הריבית. אנחנו דבקים בהערכתנו לפיה כל עוד בנק ישראל לא יראה שהאינפלציה מתכנסת לתוך היעד באופן ברור וההתנהלות התקציבית מקפידה לעמוד ביעדיה, הריבית לא תשתנה. התקווה לפיה תהיה הקלה מוניטרית מבוססת על תרחיש שלפחות לפי שעה נראה די אופטימי. לא שאנחנו מבטלים את ההסתברות להתממשותו, אבל בנק ישראל לא יפעל עד שהוא יהיה משוכנע שהמשק מתמודד היטב עם האתגרים שתוארו לעיל. מאז כניסתו של טראמפ לבית הלבן מדד S&P 500 ירד בקרוב ל 7%. הירידה במדדי המניות  לא כל כך מסתדרת עם התפיסה לפיה בואו של הנשיא בעל גישה מאוד פרו עסקים לבית הלבן הייתה אמורה להביא רוח חדשה לכלכלה האמריקאית. מה עושים כשהמציאות אינה תואמת את התיאוריה? ממציאים תיאוריה חדשה. בימים האחרונים נפוצה התיזה לפיה הירידות בשוקי ארה"ב נגרמות בשל צעדים מכוונים של הממשל מתוך מטרה לדחוף את המשק האמריקאי למיתון (???), מה שיגרום לפד להוריד את הריבית וכך יוכל הממשל למחזר את החוב האדיר של ארה"ב בעלויות נמוכות. הרי ברור לכל בר דעת שאם השוק היה עולה עם תחילת כהונתו של טראמפ (כפי שהיה ב 2016), הממשל היה מתגאה ברוח החדשה שהוא הכניס למשק. ואולי, רק אולי, יתכן  שהירידות נובעות מכך שהממשל עדיין לא הציג מדיניות קוהרנטית וסדורה להתמודדות עם בעיית החוב האדיר של ארה"ב שהולכת ותופסת משקל רב יותר בשיח הכלכלי. החוב הפדרלי עומד כיום על קרוב לשלושים ושבעה (37) טריליון דולר שמשקפים יחס של 120% מהתוצר, הכי גבוה מאז 1945 למעט פרק זמן קצרצר בתקופת הקורונה. עלויות החוב השנתיות עומדות כעת על למעלה מטריליון דולר, הסעיף השני בתקציב האמריקאי!!! עד עתה, ארה"ב במעמדה כמעצמה הגדולה בעולם נהנתה ממעמד מיוחד שבא לידי ביטוי גם בכך שמדינות זרות החזיקו בחוב שלה ולמעשה השתתפו במימון החוב.   אלא שהזמנים משתנים, והחוב שמוחזק על ידי זרים החל לשמש על ידי חלקם (בעיקר סין) ככלי פוליטי-מדיני. סין שהייתה אחת המחזיקות הגדולות באג"ח אמריקאי הפחיתה את היקף האחזקה שלה בעשר השנים האחרונות בחצי לערך. במקביל, שיעור האחזקה של זרים מסך החוב האמריקאי ירד בעשר השנים האחרונות מ 34% ל 23% בלבד. יהיו כאלו שיאמרו שאם למרות הירידה באחזקת החוב על ידי זרים התשואה לא עלתה בחוזקה, זו ההוכחה שיש עדיין מספיק קונים לחוב האמריקאי. נכון, אבל. יש כמה דברים שהשתנו. ראשית ארה"ב צריכה למחזר במהלך השנה הקרובה סכום אדיר של כשמונה טריליון דולר. למרות שאין בידינו את הנתונים, סביר להניח שזהו אחד ממיחזורי החוב הכי גדולים אי פעם, אם לא הגדול שבהם. עוד נזכיר שגל המיחזור הנוכחי מתבצע בתקופה של ריבית גבוהה, בניגוד למה שהיה מאז 2008 מאחר וריבית אפס שררה ברוב התקופה הזו. ויש עוד משהו. הצעדים האחרונים של ממשל טראמפ במדיניות החוץ כלפי בנות הברית המסורתיות של ארה"ב לצד היריבות המתעצמת עם סין, מקטינים את רשימת הרוכשים הפוטנציאליים. יש לזכור שמדינות זרות מחזיקות בהרבה יותר נכסים אמריקאיים מאשר ארה"ב מחזיקה בנכסים זרים, מה שיוצר מינוף לא קטן של אותן מדינות כלפי ארה"ב. האיזון שהופר ביחסי החוץ של ארה"ב בעקבות המהלכים של הממשל החדש עלול להעמיד את ארה"ב בפני אתגר לא מבוטל. בפני ארה"ב עומדות כמה אפשרויות. הראשונה, לנקוט בצעדים פיסקליים לצורך הקטנת החוב. קיצוצי המס המתוכננים אינם אחד מהם. האפשרות השנייה היא להניח שמה שהיה הוא שיהיה ולקוות שהמחזיקים הזרים ימשיכו לממן את הגרעון של הממשל. אלא שאלו עלולים להתחיל לשאול את עצמם למה הם צריכים לממן ממשל שעויין אותם. הסיטואציה הזו שבה מתנהל כבר הרבה שנים דיון על נטל החוב של ארה"ב מבלי שזה בא לידי ביטוי בתשואות מזכירה את המשל על הצפרדע שמתבשלת בתוך סיר מתחמם. לפי הנתונים הנוכחיים, לצפרדע מתחיל להיות חם למדי. נכתב על ידי :

עידן אזולאי, מנהל השקעות ראשי

סיגמא בית השקעות

סיגמא ניהול תיקים בע"מ ו/או חברות קשורות אליה (להלן: "קבוצת סיגמא") עוסקת בעצמה ו/או באמצעות חברות קשורות בפעילויות בשוק ההון ומשכך הינה תאגיד קשור לגופים המוסדיים ו/או למשווקים על ידם: סיגמא קרנות נאמנות בע"מ, סיגמא תכנון פיננסי סוכנות לביטוח פנסיוני (2011) בע"מ, סיגמא פרמיום בע"מ ו-קלאריטי קפיטל קיי סי פי אס בע"מ. מסמך זה, לרבות הסקירה, המידע, הנתונים, ידיעות, ניתוחים, הערכות, דעות, תחזיות, טקסט ו/או תמונות המתפרסמים בו (להלן: "המידע" או "הסקירה" לפי העניין) מסופקים כשירות לקוראים. אין בסקירה זו אלא הבעת דעה בלבד מתוך מטרת הבאת מידע כללי המתבסס על הידוע ביום פרסום הסקירה הגלוי והציבורי ו/או מקורות מידע אחרים אשר בעיני כותבי הסקירה ניתן להתייחס אליהם כאמינים אך המידע לא אומת בדרך עצמאית על ידי עורכי הסקירה ומשכך לא ניתן להיות ערבים לדיוק הפרטים שנכללו בה ו/או לשלמותה ובכלל זה לא ניתן להתחייב שבמידע לא יכללו טעויות או שגיאות ויש לראות את הדברים הכתובים באופן מתאים וכמובן בכפוף לשינויים שחלו בזמן ממועד עריכת הסקירה ובכל מקרה אינה מהווה תחליף למידע המופיע בתשקיפי ההנפקה של הנכסים הרלוונטיים ו/או בדיווחים הנוגעים אליהם מכל מין סוג שהוא. מבלי לגרוע מכלליות האמור, המידע ו/או מצב השוק ו/או האנליזות עשויים להשתנות ואין לראות במידע ו/או בסקירה כשלמים וכממצים, ובין השאר, בקשר לכל ההיבטים הנוגעים לני"ע ו/או לנכסים פיננסיים כלליים ו/או ספציפיים המוזכרים בו, במישרין ו/או בעקיפין ו/או על דרך ההפניה ואין לראות במידע המלצה או תחליף לשיקול דעתו של הקורא, או הצעה, או הזמנה לקבלת הצעות, או שיווק השקעות, בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא, לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות ו/או עסקאות כלשהן ואין לראות בה כייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה ו/או כהצעה או כשידול, במישרין ו/או בעקיפין, ובכלל זה לעניין רכישת יחידות השתתפות של קרנות נאמנות בניהולו של מנהל הקרן מקבוצת סיגמא לרבות באמצעות התייעצות עם יועצים חיצוניים ובכלל זה יועץ השקעות מוסמך ויועץ מס. מבלי לגרוע מן האמור, ולמען הסר ספק, הנכסים המוזכרים בסקירה עשויים שלא להתאים לקורא הסקירה ומודגש שהסקירה אינה מביאה בחשבון את מטרות ההשקעה, המצב הכלכלי והצרכים הייחודיים של כל משקיע. קבוצת סיגמא אינה מחויבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים ו/או עדכונים במידע ו/או בסקירה מראש או בדיעבד. קבוצת סיגמא לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד, ישיר או נסיבתי, הנובע מהסתמכות על המידע, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי הקורא או המשתמש. קבוצת סיגמא ו/או בעלי שליטה ו/או בעלי עניין במי מהם ו/או מי מטעם כל אלה, עשויים בהתאם למגבלות החוק, עבור עצמה ו/או עבור לקוחותיה ו/או באופן אחר, להחזיק, למכור, לרכוש ו/או להתעניין מעת לעת במידע ו/או במסחר הקשור לניירות ערך ו/או לנכסים לרבות הנכסים הפיננסיים הנזכרים במסמך זה בצורה ישירה ועקיפה. כן עשויה קבוצת סיגמא להתקשר בעסקאות ו/או להעניק שירותים לחברות הנזכרות במידע או חברות הקשורות אליהן, בין במישרין ובין בעקיפין. אין לעשות שימוש בסקירה זו ללא רשות מפורשת מקבוצת סיגמא והיא אינה מיועדת אלא למי שהומצאה לו על ידי קבוצת סיגמא.

First, we invested in Manhattan, then we invest in Berlin בשבוע שעבר גם לשוק "נמאס". יום אחד טראמפ מודיע שהמכסים על מקסיקו וקנדה עומדים לעלות וביום שלאחר מכן הוא משהה את הטלת המכסים בחודש. ואז הוטלו מכסים על סין תוך כדי שהוא מודיע שאולי הם יבוטלו אם יחל עימם משא ומתן. בהמשך, פורסמה הכוונה להטיל מכסים על אירופה, רק בשביל להשהות גם אותם. בעוד שעד כה, השוק הגיב בחיוב להודעות ההשהייה של הטלת המכסים, הרי שהשבוע נרשמו ירידות חדות שהן למעשה ביטוי של ירידה באמון במדיניות הכלכלית של הממשל החדש. ככה זה כשיש הרבה יותר דיבורים מאשר מעשים. If you want to shoot, shoot, don’t talk. כל עוד ההצהרות לא ילווו במעשים, התנודתיות תימשך. כמיטב הקלישאה, השוק שונא אי ודאות ועכשיו הוא מקבל אותה במנות גדולות מאוד. זה משפיע לא רק על המשקיעים, אלא גם על כל המערכת הכלכלית. נתוני ה GDPNOW שאומדים את צמיחת הכלכלה לפי נתונים שוטפים ועמדו על שיעור של כ 3% עד תחילת פברואר, צנחו השבוע לקצב צמיחה שלילי של 2.4%-. אי הודאות החלה לחלחל גם לכלכלה הריאלית. מי שמצפה שהפד יבוא לעזרת הכלכלה, נכון להתאכזב לאחר שפאוול הצהיר בשבוע שעבר שהריבית אינה עומדת להשתנות עד שיתבררו ההשפעות של המדיניות הכלכלית של הממשל החדש. קודם שתהיה מדיניות. עכשיו נחזור שבוע אחורה. השבוע הקודם הסתיים במופע האימים בבית הלבן בפגישת טראמפ-זלנסקי. האירוע הזה היווה את האישור הסופי לכך שהסדר העולמי החדש כבר כאן. מה שהיה כבר לא יהיה עוד. אין סנטימנטים, רק אינטרסים. אין יותר יחסי קח וקח או תן ותן. רק קח ותן. ומי שלא מבין שכך זה יהיה מעכשיו, יסבול (ירושלים, הדברים רלוונטיים גם לגבייך). שינויים טקטוניים של ממש. כאלו שעומדים להשפיע עלינו לעוד הרבה מאוד שנים. כבר כתבנו על כך לאחרונה. נא להתרגל. אבל ויש אבל גדול, לצד אלו שמפסידים, יש גם מרוויחים. אם מתחילת כהונתו של טראמפ, עלה החשש מצד בעלות הברית של ארה"ב ובעיקר מדינות אירופה מכך שארה"ב כבר לא תומכת בהן באופן אוטומטי, הרי שהפארסה בבית הלבן בשישי שעבר גרמה לאותן מדינות להבין שהן גם חייבות לפעול בתגובה לשינוי המדיניות הזה. מאז תום מלחמת העולם השנייה ובאופן מואץ מסוף שנות השמונים (תום המלחמה הקרה), אירופה נהנתה מ"דיבידנד השלום". המשמעות של זה היא שארה"ב ערבה לביטחונה של אירופה, מה שאיפשר לאירופה להשקיע במקומות אחרים על חשבון תקציבי הביטחון. הגרף שמצורף למטה אשר לקוח ממגזין ה"אקונומיסט" מתאר את השינוי בתקציבי הרווחה והביטחון מ 1990 ועד 2023 ואת השינוי בתוצר. זו היתה אחת התקופות היפות בתולדותיה של אירופה. תקציבי הביטחון לא השתנו בכלל כי יש מי ששומר ואילו התקציבים שהתפנו הופנו לטובת רווחת האוכלוסיה בשיעור כפול מכפי שהיו בתחילת שנות התשעים. כיף לא נורמלי. שינוי בתמ״ג ובתקציבי הרווחה והביטחון ביחס ל-1990 עבור מדינות אירופיות נבחרות בנאט״ו, 1990-2023 הסיטואציה הזו איפשרה לאירופאים לפרוח. מה זה לפרוח? סופר פריחה. התוצר של מדינות הגוש האירופי במונחי שווי כוח קניה עומד כיום על 28 טריליון דולר בשנה, טריליון אחד פחות מארה"ב וכפי שניתן לראות מהגרף, גדול לאין שיעור מרוסיה ובריטניה. אימפריה של ממש. עם השנים ולצד פריחה כלכלית, החלו להופיע גם תופעות פחות חיוביות. אחת המשמעותיות שבהן היא שאירופה "התמכרה" לגב הביטחוני שהעניקה לה ארה"ב באופן מוחלט. מבחינת האירופאים היה חשוב הרבה יותר להשקיע במדיניות רווחה מאשר בתותחים. אפרופו תותחים, בשנות התשעים היו ברשות צבא גרמניה יותר מ 3,000 תותחים. כיום מספרם עומד על 120 (!!!) בלבד. זו דוגמה קטנה לצבא הולך ונעלם. בקיצור, האירופאים חיו בסוג של "שאנטי" שחסך להם את הצורך לחשוב על ההשלכות של ההתנהלות שלהם ועל השלכותיה העתידיות. ניוון וקיבעון מחשבתיים. מלחמת רוסיה – אוקראינה היתה סוג של קריאת השכמה מסויימת שאילצה את אירופה לחשוב מחדש על המדיניות הביטחונית שלה ובעקבותיה החל תהליך איטי של הגדלת התקציבים הביטחוניים. ואז הגיע טראמפ. ומאותו רגע הכל השתנה, אבל הכל, והאירופאים הבינו שנדרש שינוי דרמטי. השינוי הזה הגיע בשבוע שעבר כאשר גרמניה הודיעה על הקצאת סכומי עתק לצורך התחמשות והשקעה נרחבת בתשתיות. גרמניה מתעתדת להשקיע עוד 60 מיליארד אירו מידי שנה למשך עשר השנים הקרובות ובנוסף סכום של חצי טריליון דולר יוקצו להשקעה בתשתיות תחבורה, אנרגיה חליפית ומוסדות ציבוריים. בנוסף, גרמניה הודיעה שתתבצע רפורמה במדיניות ההגירה (בוקר טוב גונתר) ובתשלומי האבטלה. המימון לתכניות האלו יגיע מצד גידול בהוצאה הציבורית, ומאחר וגרמניה נהנית מיחס חוב – תוצר של 62.8%, היא יכולה לעמוד בכך ללא שום בעיה. ההשקעה התקציבית האדירה הזו אמורה להניע את הכלכלה הגרמנית שנמצאת כעת בנקודת שפל ולהגביר את הצמיחה. מיד לאחר ההודעה הדרמטית של גרמניה, נשיא צרפת, מקרון הודיע שמדינתו מוכנה להעניק מטרייה גרעינית למדינות הגוש מאחר ולדעתו "אירופה צריכה להיערך לתרחיש הגרוע ביותר". בוקר טוב גם לפרנסואה. זוכרים שביולי 2012 הצהיר נגיד הבנק המרכזי האירופי, דראגי שהבנק יעשה הכל על מנת למנוע את המשבר הפיננסי הקרב  (whatever it takes)? זהו הרגע “whatever it takes” של המנהיגות הפוליטית. טראמפ הוא קריאת ההשכמה הגדולה והטובה ביותר שאירופה יכולה הייתה לקבל. השינוי בסדר העולמי שמבצע טראמפ גרם לאירופה לפעול ובניגוד לאופיים (לפחות בעשורים האחרונים), לפעול מהר. שורה תחתונה, לאחר זמן רב שבו התעלמנו כמעט לגמרי מהשווקים באירופה, הגיעה העת לבחון את הפוזיציה הזו מחדש. על אף ביצועי היתר של השווקים באירופה מתחילת השנה ביחס לשוק האמריקאי, התמחורים של המניות האירופאיות עדיין סבירים. שוקי אירופה (ללא אנגליה) נסחרים כעת במכפיל עתידי של 15 לעומת מכפיל ממוצע של 13.5 ב 25 השנים האחרונות. בהתחשב בכך שקצב הצמיחה השנתי הממוצע של הגוש בתקופה הזו עמד על 1.3% ובהנחה שהצעדים שננקטים כעת יאיצו את הצמיחה, הרי שלהערכתנו יחס הסיכון – סיכוי בשוקי המניות באירופה כיום הוא אטרקטיבי למדי. יש סיכוי לא רע שבעוד כמה שנים נבין שנקודת הזמן הנוכחית מסמנת את תחילת "תור הזהב של אירופה" הגדלת תקציב הביטחון לא תיעצר בגרמניה. הסדר העלמי החדש גורם למדינות רבות להפנים את השינוי ולאלץ אותן להגביר את התחמשותן. כל זה יוצר מירוץ חימוש שממנו תהנינה החברות הבטחוניות ולכן אלו מהוות רכיב משמעותי בתיק שלנו, הרבה מעבר למשקלן היחסי במדדים. להגדלת התקציבים יש השלכות לא רק על הצמיחה. הזרמת התקציבים והגדלת הגירעון תעלה גם את האינפלציה ולכן סביר להניח שגם הריבית לא תרד עוד. שוקי האג"ח באירופה כבר החלו להתאים את עצמם למצב החדש כאשר התשואות עלו בחדות בשבוע שעבר. זה אמנם החל בגרמניה, אבל מירוץ החימוש הגלובלי יניע את התשואות כלפי מעלה בכל העולם. Defence בכל העולם, גם בתיק האג"ח.   נכתב על ידי :

עידן אזולאי, מנהל השקעות ראשי

סיגמא בית השקעות

סיגמא ניהול תיקים בע"מ ו/או חברות קשורות אליה (להלן: "קבוצת סיגמא") עוסקת בעצמה ו/או באמצעות חברות קשורות בפעילויות בשוק ההון ומשכך הינה תאגיד קשור לגופים המוסדיים ו/או למשווקים על ידם: סיגמא קרנות נאמנות בע"מ, סיגמא תכנון פיננסי סוכנות לביטוח פנסיוני (2011) בע"מ, סיגמא פרמיום בע"מ ו-קלאריטי קפיטל קיי סי פי אס בע"מ. מסמך זה, לרבות הסקירה, המידע, הנתונים, ידיעות, ניתוחים, הערכות, דעות, תחזיות, טקסט ו/או תמונות המתפרסמים בו (להלן: "המידע" או "הסקירה" לפי העניין) מסופקים כשירות לקוראים. אין בסקירה זו אלא הבעת דעה בלבד מתוך מטרת הבאת מידע כללי המתבסס על הידוע ביום פרסום הסקירה הגלוי והציבורי ו/או מקורות מידע אחרים אשר בעיני כותבי הסקירה ניתן להתייחס אליהם כאמינים אך המידע לא אומת בדרך עצמאית על ידי עורכי הסקירה ומשכך לא ניתן להיות ערבים לדיוק הפרטים שנכללו בה ו/או לשלמותה ובכלל זה לא ניתן להתחייב שבמידע לא יכללו טעויות או שגיאות ויש לראות את הדברים הכתובים באופן מתאים וכמובן בכפוף לשינויים שחלו בזמן ממועד עריכת הסקירה ובכל מקרה אינה מהווה תחליף למידע המופיע בתשקיפי ההנפקה של הנכסים הרלוונטיים ו/או בדיווחים הנוגעים אליהם מכל מין סוג שהוא. מבלי לגרוע מכלליות האמור, המידע ו/או מצב השוק ו/או האנליזות עשויים להשתנות ואין לראות במידע ו/או בסקירה כשלמים וכממצים, ובין השאר, בקשר לכל ההיבטים הנוגעים לני"ע ו/או לנכסים פיננסיים כלליים ו/או ספציפיים המוזכרים בו, במישרין ו/או בעקיפין ו/או על דרך ההפניה ואין לראות במידע המלצה או תחליף לשיקול דעתו של הקורא, או הצעה, או הזמנה לקבלת הצעות, או שיווק השקעות, בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא, לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות ו/או עסקאות כלשהן ואין לראות בה כייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה ו/או כהצעה או כשידול, במישרין ו/או בעקיפין, ובכלל זה לעניין רכישת יחידות השתתפות של קרנות נאמנות בניהולו של מנהל הקרן מקבוצת סיגמא לרבות באמצעות התייעצות עם יועצים חיצוניים ובכלל זה יועץ השקעות מוסמך ויועץ מס. מבלי לגרוע מן האמור, ולמען הסר ספק, הנכסים המוזכרים בסקירה עשויים שלא להתאים לקורא הסקירה ומודגש שהסקירה אינה מביאה בחשבון את מטרות ההשקעה, המצב הכלכלי והצרכים הייחודיים של כל משקיע. קבוצת סיגמא אינה מחויבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים ו/או עדכונים במידע ו/או בסקירה מראש או בדיעבד. קבוצת סיגמא לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד, ישיר או נסיבתי, הנובע מהסתמכות על המידע, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי הקורא או המשתמש. קבוצת סיגמא ו/או בעלי שליטה ו/או בעלי עניין במי מהם ו/או מי מטעם כל אלה, עשויים בהתאם למגבלות החוק, עבור עצמה ו/או עבור לקוחותיה ו/או באופן אחר, להחזיק, למכור, לרכוש ו/או להתעניין מעת לעת במידע ו/או במסחר הקשור לניירות ערך ו/או לנכסים לרבות הנכסים הפיננסיים הנזכרים במסמך זה בצורה ישירה ועקיפה. כן עשויה קבוצת סיגמא להתקשר בעסקאות ו/או להעניק שירותים לחברות הנזכרות במידע או חברות הקשורות אליהן, בין במישרין ובין בעקיפין. אין לעשות שימוש בסקירה זו ללא רשות מפורשת מקבוצת סיגמא והיא אינה מיועדת אלא למי שהומצאה לו על ידי קבוצת סיגמא.

סוער, מאוד סוער בדומה למה שקורה מאז 20 בינואר ומה שככל הנראה יימשך לאורך ארבע השנים הקרובות, גם השבוע נמשך מסעו של טראמפ לשינויו של הסדר העולמי. בגזרת המכסים, הוכרזו מכסים על קנדה, ומקסיקו ועל המדינות החברות בגוש האירו. אלא שמרוב הודעות על מכסים והגבלות סחר, הנשיא התבלבל ככל הנראה ונקב בתאריכים שונים ליישום המכסים. בתחילה הודיע שהם יכנסו לתוקף ב 4/3 וממש באותה מסיבת עיתונאים נקב ב 2/4 כמועד ליישום. לבסוף, דוברו הודיע שהתאריך הוא 4 למרץ. לאחר ש"אי ההבנה" הובהרה, השוק החל להפנים שהטלת המכסים אינה רק איום ולממשל יש כוונה מלאה להתקדם עם הנושא. וממש כשחשבנו שהיו מספיק אירועים כלכליים ופוליטיים, התפרסם שבכוונת הממשל בארה"ב להטיל מכס נוסף על יבוא מסין, מה שיעלה את שיעור המכסים הכולל ללא פחות מ 40%!!! למהלך הזה (ככל שייושם) יש השלכות נרחבות ביותר שיורגשו מעבר לסין או ארה"ב. שיעור כל כך גבוה של מכס מעלה כמובן את המחיר של מוצרים סיניים בארה"ב, מה שעתיד להוריד שם את הביקוש למוצרים האלו. על מנת למנוע האטה כלכלית, הסינים עתידים ליזום מהלך של החלשת המטבע שלהם כדי לפצות את היצואנים שלהם. מכאן יכולה להתחיל תגובת שרשרת שבה מדינות שכנות של סין שגם כלכלתן נשענת במידה רבה על יצוא, ייאלצו לפחת את המטבע שלהן כדי שהיצואנים שלהן יישארו תחרותיים ביחס ליצואנים הסיניים. במקביל, הפיחות של המטבעות האסייאתיים עלול לגרום ליציאת הון מאותן מדינות לעבר מה שנתפש כמקום מקלט כמו למשל אג"ח אמריקאיות, זהב או מטבעות שנחשבים יציבים כמו הפרנק השוויצרי, מה שיוצר את התפאורה לסערה מושלמת. הדינמיקה הזו מסבירה את העלייה בתנודתיות בשווקים מאז תחילת כהונתו של טראמפ. חוסר הוודאות עלה מאוד והמשקיעים מתקשים לגבש הערכה כיצד הדברים יתפתחו. ביום שישי התפרסם מחקר של הפד שניסה להעריך את ההשפעה של המכסים על האינפלציה והצמיחה של המשק האמריקאי. המחקר מעריך שהעלאת מכסים בשיעור של 20% על יבוא מסין תעלה את האינפלציה בארה"ב בשיעור של כחצי אחוז ובמקביל תוריד את שיעור הצמיחה בשיעור של 0.6%. השאלה ששואל את עצמו כעת כל משקיע היא האם, ככל שממצאי המחקר הזה יתממשו, האם עליו לקצר את המח"מ של תיק האג"ח שלו מאחר והאינפלציה עולה, או שמא יש להאריך את המח"מ מפני שהצמיחה תרד, מה שעשוי לגרום לפד להפחית את הריבית מוקדם מכפי שהוערך לאחרונה. כל תשובה נכונה. לעתה עתה, המשקיעים בשוק האג"ח בארה"ב מוטרדים במידה רבה יותר מהתרחיש שבו הצמיחה תרד ולכן התשואות ירוד בחוזקה מאז השבעתו של טראמפ לצד ירידות בשוק המניות. זה היה שבוע נוסף שבו נרשמו ירידות כאשר מדד S&P 500  ירד ב 2.76% ומדד נסדאק ירד בשיעור כפול. בשוק האג"ח חל שינוי מעניין אשר הנחנו שכמותו לא נראה לפחות בזמן הקרוב, התהפכות של העקום. הגרף שמצורף מטה מתאר את ההפרש בין האגרת לשלושה חודשים לבין זו לטווח של עשר שנים. לראשונה מאז תחילת ינואר ההפרש הוא שלילי (0.08%-). בעבר היפוך של העקום היה מבשר על בואו של מיתון. אלא שכלמודי ניסיון מהשנתיים האחרונות לערך שבו שהה השיפוע בטריטוריה שלילית מבלי שהמיתון יגיע, לא נמהר להסיק מסקנות כעת. אבל, זהו שינוי שמחייב מעקב. מצד אחד, אם ארה"ב נקלעת להאטה (כפי שכבר מורים מספר אינדיקטורים), עולה כאמור הסבירות שהפד ישנה את דעתו ויפחית את הריבית מוקדם מהצפוי. אלא שלצד זה, נתוני האינפלציה עדיין גבוהים וכפי שכמה מחברי הפד התבטאו לאחרונה, הם לא ממהרים להפחית את הריבית כל עוד לא מתקבלות אינדיקציות קונקרטיות להתמתנות האינפלציה. נתוני ליבת האינפלציה שפורסמו ביום שישי עמדו אמנם בציפיות (הגבוהות), אולם נתוני דצמבר עודכנו כלפי מעלה ל 2.9%, הרבה מעבר ליעד של הפד שעומד על 2%. זמן קצר לאחר מכן פורסמו נתוני GDPNow אשר אומדים את קצב הצמיחה המעודכן שהצביע לראשונה זה זמן רב על צמיחה שלילית של 1.5%- ברבעון הראשון, אם כי צריך לציין שהנתון השלילי נובע בעיקר מיבוא מוגבר בשל הצפי לעליית המכסים. עוד נציין שבתחילת השבוע שעבר התפרסמה טיוטת התקציב של ארה"ב שכללה קיצוצי מס בהיקף נרחב. כיצד זה מתיישב עם הגרעון התופח של ארה"ב ועלויות המימון המאמירות (טריליון דולר בשנה)? לא ברור. לצד הגורמים שתומכים בהפחתת ריבית כעת, עומדים קיצוצי המס, מה שאמור לגרום לפד לא למהר ולהפחית את הריבית. וכשחשבנו שחווינו מספיק השבוע והגיע הזמן לנוח מהזרם הבלתי פוסק של אירועים והודעות, זלנסקי הגיע לבית הלבן ואז החל אירוע שכמותו עוד לא ראינו. האירוע הזה הוא כל כך משמעותי ובעל השלכות פוליטיות/מדיניות וכלכליות מרחיקות לכת שקצרה היריעה לדון בזה כאן.  מאז כניסת טראמפ לבית הלבן אנחנו מעריכים שהעולם נכנס לתקופה שבה כל הכללים וכל החוקים לפיהם התנהל העולם מאז תום מלחמת העולם השנייה אינם תקפים יותר. וכשהחוקים משתנים, גם השווקים צריכים להתאים את עצמם לסביבה החדשה. תהליך ההתאמה הזה יוצר תנודתיות חריפה ובמקביל נוצרות גם הזדמנויות חדשות. לעת עתה אנחנו נצמדים לסקטורים אשר להערכתנו יציגו ביצועים גבוהים כמו חברות ביטחוניות, ספקי אנרגיה לסוגיהם השונים וחברות בתחום הבריאות.   נכתב על ידי :

עידן אזולאי, מנהל השקעות ראשי

סיגמא בית השקעות

סיגמא ניהול תיקים בע"מ ו/או חברות קשורות אליה (להלן: "קבוצת סיגמא") עוסקת בעצמה ו/או באמצעות חברות קשורות בפעילויות בשוק ההון ומשכך הינה תאגיד קשור לגופים המוסדיים ו/או למשווקים על ידם: סיגמא קרנות נאמנות בע"מ, סיגמא תכנון פיננסי סוכנות לביטוח פנסיוני (2011) בע"מ, סיגמא פרמיום בע"מ ו-קלאריטי קפיטל קיי סי פי אס בע"מ. מסמך זה, לרבות הסקירה, המידע, הנתונים, ידיעות, ניתוחים, הערכות, דעות, תחזיות, טקסט ו/או תמונות המתפרסמים בו (להלן: "המידע" או "הסקירה" לפי העניין) מסופקים כשירות לקוראים. אין בסקירה זו אלא הבעת דעה בלבד מתוך מטרת הבאת מידע כללי המתבסס על הידוע ביום פרסום הסקירה הגלוי והציבורי ו/או מקורות מידע אחרים אשר בעיני כותבי הסקירה ניתן להתייחס אליהם כאמינים אך המידע לא אומת בדרך עצמאית על ידי עורכי הסקירה ומשכך לא ניתן להיות ערבים לדיוק הפרטים שנכללו בה ו/או לשלמותה ובכלל זה לא ניתן להתחייב שבמידע לא יכללו טעויות או שגיאות ויש לראות את הדברים הכתובים באופן מתאים וכמובן בכפוף לשינויים שחלו בזמן ממועד עריכת הסקירה ובכל מקרה אינה מהווה תחליף למידע המופיע בתשקיפי ההנפקה של הנכסים הרלוונטיים ו/או בדיווחים הנוגעים אליהם מכל מין סוג שהוא. מבלי לגרוע מכלליות האמור, המידע ו/או מצב השוק ו/או האנליזות עשויים להשתנות ואין לראות במידע ו/או בסקירה כשלמים וכממצים, ובין השאר, בקשר לכל ההיבטים הנוגעים לני"ע ו/או לנכסים פיננסיים כלליים ו/או ספציפיים המוזכרים בו, במישרין ו/או בעקיפין ו/או על דרך ההפניה ואין לראות במידע המלצה או תחליף לשיקול דעתו של הקורא, או הצעה, או הזמנה לקבלת הצעות, או שיווק השקעות, בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא, לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות ו/או עסקאות כלשהן ואין לראות בה כייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה ו/או כהצעה או כשידול, במישרין ו/או בעקיפין, ובכלל זה לעניין רכישת יחידות השתתפות של קרנות נאמנות בניהולו של מנהל הקרן מקבוצת סיגמא לרבות באמצעות התייעצות עם יועצים חיצוניים ובכלל זה יועץ השקעות מוסמך ויועץ מס. מבלי לגרוע מן האמור, ולמען הסר ספק, הנכסים המוזכרים בסקירה עשויים שלא להתאים לקורא הסקירה ומודגש שהסקירה אינה מביאה בחשבון את מטרות ההשקעה, המצב הכלכלי והצרכים הייחודיים של כל משקיע. קבוצת סיגמא אינה מחויבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים ו/או עדכונים במידע ו/או בסקירה מראש או בדיעבד. קבוצת סיגמא לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד, ישיר או נסיבתי, הנובע מהסתמכות על המידע, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי הקורא או המשתמש. קבוצת סיגמא ו/או בעלי שליטה ו/או בעלי עניין במי מהם ו/או מי מטעם כל אלה, עשויים בהתאם למגבלות החוק, עבור עצמה ו/או עבור לקוחותיה ו/או באופן אחר, להחזיק, למכור, לרכוש ו/או להתעניין מעת לעת במידע ו/או במסחר הקשור לניירות ערך ו/או לנכסים לרבות הנכסים הפיננסיים הנזכרים במסמך זה בצורה ישירה ועקיפה. כן עשויה קבוצת סיגמא להתקשר בעסקאות ו/או להעניק שירותים לחברות הנזכרות במידע או חברות הקשורות אליהן, בין במישרין ובין בעקיפין. אין לעשות שימוש בסקירה זו ללא רשות מפורשת מקבוצת סיגמא והיא אינה מיועדת אלא למי שהומצאה לו על ידי קבוצת סיגמא.