"רנסנס" תעשייתי – מתכוננים לגל הבא

הדיון בהתפתחות האבולוציונית של הבינה המלאכותית עבר לאחרונה מהשלב של "כמה ישתמשו?" לשלב של "מה המשאבים שנדרשים כדי לאפשר את השימוש השוטף בטכנולוגיה החדשה והמהפכנית הזו". הסחורות התעשייתיות תופסות בדיון הזה נתח הולך וגובר. די להביט בגרף של תעודת הסל COPX שכוללת את חברות כריית הנחושת הגדולות בעולם שעלתה ב 83% מתחילת השנה כדי להכיר בכך שההדף של המהפכה הטכנולוגית החדשה מגיעה למקומות רבים ורחוקים שחלקם היו נשכחים למדי במשך זמן רב. בסוף 2025 שוק הסחורות התעשייתיות נראה פחות כמו עוד “סייקל” של ביקוש והיצע, ויותר כמו השתקפות של המציאות של הכלכלה הגלובלית. העולם גילה שוב שהחלק הפיזי של הצמיחה,  מתכות, כימיקלים, ציוד חשמל כבד ותשתיות צומחת במקביל להתפתחות של הטכנולוגיה. אלא שכאן טמונה התזה המרכזית של האירוע הזה, שלא לומר מגה אירוע. לא די בכך שמדינה מסויימת מחזיקה באדמה נחושת, ליתיום או יסודות נדירים. הכוח האמיתי נמצא במקום שבו החומר עובר עיבוד והופך ליכולת תעשייתית שמספקת מוצר ביניים קריטי. מי ששולט ביכולת הזו, בזיקוק, בהפרדה, בטיהור ובייצור של חומרים מתקדמים, שולט בברז. כדי להבין למה זה הופך לצוואר הבקבוק של העשור, יש לבחון את המשאבים שנדרשים כדי לאפשר את השימוש והפיתוח של הבינה המלאכותית. דאטה־סנטרים הם מפעלים של חשמל וקירור. לפי סוכנות האנרגיה הבינלאומי (IEA), צריכת החשמל של דאטה־סנטרים צפויה יותר מלהכפיל את עצמה עד 2030. בארה״ב דאטה־סנטרים צפויים להסביר כמעט מחצית מצמיחת הביקוש לחשמל עד 2030. המשמעות היא שבכל פעם שמדברים על “עוד שכבת מודלים”, בפועל מדברים על תוספת של עוד שכבת כבלים, שנאים, לוחות חשמל, מערכות קירור ומים. כאשר מערכת כזו גדלה כל כך מהר, היא לא נתקעת במחסור בנחושת בלבד, היא נתקעת ביכולת העיבוד ובקצב אספקת הציוד הכבד שמחבר בין החשמל לבין החישוב. הנקודה הזו מסבירה למה נחושת הפכה שוב למדד הסנטימנט של הכלכלה הפיזית. העלייה החדה במחיר הנחושת (כמו גם במתכות תעשייתיות אחרות) הן עדות לכך שהשוק מתמחר את עלות ההרחבה של רשתות, תחבורה חשמלית ודאטה־סנטרים. אלא שכאן מגיע אחד האלמנטים הכי חשובים אשר ממחישים שהבעיה היא לא רק בסחורה, אלא בקיבולת התעשייתית. לשם דוגמה, זמני אספקה ממוצעים של שנאים לגנרטורי ענק הגיעו ברבעון השני ל 143 שבועות, לא רק בגלל הביקוש הגובר, אלא גם בגלל שבתוך ארה"ב אין די יכולת ייצור של שנאים. לפי מקנזי, זה מסביר מדוע חיבורים לרשת מתארכים, פרויקטים נדחים, ולמה חברות ענק מוכנות לחתום על חוזי חשמל ארוכי טווח. כל זה יוצר חשש שמגבלות תשתית וזמינות הופכות לבעייה אסטרטגית. הגרף המצורף ממחיש את הבעיה. האתגר אינו הימצאות מחצבים נדירים, אלא העדר היכולת לייצר, לעבד ולשלח אותם. הגרף מתאר את הדומיננטיות של של סין בשלבים שונים של הייצור והעיבוד של כמה סחורות חיוניות. יש אנלוגיה בין המצב שבו ארה"ב ומדינות המערב מוצאות עצמן כעת למצב שבו הן היו עם פרוץ הקורונה. חוסר היכולת לענות על עלייה חדה בביקושים בשל היעדר אמצעי ייצור. מה היתה התשובה לסיטואציה הזו? החל תהליך של העתקת מוקדי ייצור בעידוד הממשלות מהמזרח לעבר מוקדי הביקוש. תהליך שניתן לכנות אותו “רנסנס תעשייתי”. אחרי הקורונה המערב הפנים ששרשראות אספקה “יעילות” הן לא בהכרח “עמידות”. מאז, ההיגיון הזה רק הועצם. אם ישנה תלות רבה בנקודה אחת בעולם שמרכזת עיבוד/הפרדה/זיקוק, אז גם הימצאות המשאב בתוך המדינה אינו מבטיח את השימוש בו. לכן מדיניות תעשייתית מתחילה לתרגם את הסיסמה של “ביטחון שרשרת אספקה” למשהו קונקרטי, בניית קיבולת עיבוד במערב, גם אם זה יקר, גם אם זה דורש שנים, וגם אם זה מחייב שינוי רגולטורי. הסיבה השנייה היא כלכלית־פשוטה: המקום שבו נוצר רוב הערך אינו בהכרח במכרה אלא בחוליה האמצעית ובתעשיות המשך. כאן ארה״ב נכנסת בעמדת פתיחה נוחה יחסית. שוק הון עמוק שמסוגל לממן CAPEX בהיקף גדול, יש לה יתרון אנרגטי, היצע גז, תשתיות, יכולת פיתוח מקורות וייצור ציוד, אוטומציה ובקרה. כל אלו נתמכים בתמריצים ממשלתיים שהחלו עוד בתקופת ביידן. חוק התשתיות האמריקאי (IIJA/BIL) מאשר מסגרת של כ-1.2 טריליון דולר, כולל כ-550 מיליארד דולר של השקעות ותכניות “חדשות”. בנוסף, משרד האנרגיה מפעיל תכנית ייעודית לחיזוק וגמישות רשת החשמל (GRIP)  בהיקף של 10.5 מיליארד דולר. כלומר, עוד לפני גל הדאטה־סנטרים, כבר היו בארה״ב תמריצים ושורת תקציבים שמכוונים לשדרוג רשתות, גשרים, תחבורה, ומערכות אנרגיה. AI  יש חשיבות לחדד את ההשפעה של התהליכים הללו על כלכלת ארה״ב. רנסנס תעשייתי כזה הוא לא רק “עוד תעשייה”. הוא משנה את מבנה ההשקעות במשק. עלייה ב CAPEX משמעה יותר עבודות הנדסה, הקמה, ציוד כבד, מכשור, מערכות חשמל וקירור, כימיה תעשייתית, לוגיסטיקה ותחזוקה. זה מייצר מעגל שניוני חזק סביב כל מתקן עיבוד חדש או מפעל ציוד־רשת נוצרים ספקים, קבלני משנה, שירותים מקצועיים, הכשרות מקצועיות, ותעסוקה אזורית. בהסתכלות מאקרו־ארוכת טווח, זה יכול לשפר פריון (כי תשתית טובה יותר ותעשייה יעילה יותר הן בסיס לצמיחה). אבל בטווח הביניים הוא גם עלול להעלות לחצים אינפלציוניים: כשכולם בונים במקביל, מחיר העבודה המיומנת, זמני האספקה, ומחירי התשומות נוטים לעלות. זו “אינפלציה תעשייתית” שלא נובעת מחימום צרכני אלא ממגבלות קיבולת. ומה לגבי אירופה ושאר המערב? הסיפור דומה אך עם אילוצים שונים. באירופה קיימת הכרה רשמית בצורך להקטין תלות, והדבר התרגם לחקיקה שמציבה יעדים מדידים ל-2030: חלק מינימלי לעיבוד בתוך האיחוד, לצד יעדים לכרייה ולמיחזור ומגבלת תלות במדינה שלישית אחת. ישנה גם רשימת “פרויקטים אסטרטגיים” ויש ניסיון לקצר זמני היתרים, כולל יעד של כ-15 חודשים לפרויקטי עיבוד/מיחזור. אירופה פועלת תחת מחיר אנרגיה תנודתי יותר, רגולציה סביבתית קשוחה יותר, ומבנה פוליטי שמקשה לפעמים על האצה אחידה. אלא שהמציאות "מאלצת" את אירופה לפעול מהר ובגמישות, כפי שקורה למשל בתחום הביטחוני. ברמה הגלובלית, הרנסנס התעשייתי במערב צפוי לשנות את יחסי המסחר והכוח בשלושה מישורים. הראשון הוא מישור ההשקעות. אם המערב בונה קיבולת עיבוד, הוא מושך אל תוך גבולותיו השקעות שנשפכו בעבר למדינות שבהן העלות הסביבתית “זולה” יותר. השני קשור במחירים. מעבר לשרשרת אספקה עמידה יותר עשוי להיות יקר יותר, ולכן חלק מהדיסאינפלציה של תקופת הגלובליזציה עלול להיחלש. השלישי הוא מישור הגיאופוליטיקה. כאשר מדינות מגבילות סחר בחומרי גלם קריטיים ומדיניות תעשייתית הופכת לכלי אסטרטגי, תנודתיות ותקריות־מדיניות הופכות לחלק מהמחיר. ה-IEA  מציין שיותר ויותר מדינות משתמשות במדיניות תעשייתית ומגבלות סחר סביב מינרלים קריטיים, ושמספר מגבלות הסחר על חומרים אלה עלה משמעותית לאורך השנים. המסקנה ההשקעתית היא שהסיפור אינו “להמר על מכרה”, אלא להבין מי מרוויח מהרחבת קיבולת במערב. מי שבמרכז הם לא רק כורי המתכות, אלא גם יצרני ציוד־רשת (שנאים, כבלים, מערכות חלוקה), חברות הנדסה והקמה, חברות תהליך וכימיה תעשייתית, פתרונות מים וקירור, ואפילו מיחזור ומתכות משניות, כל מי שיושב בדיוק על החוליה שבה צוואר הבקבוק הופך להזמנה. כאשר הרנסנס התעשייתי מתרחש במקביל לגל תשתיות שכבר תוקצב (במיוחד בארה״ב), מתקבלת סביבה שבה חברות התשתית עשויות ליהנות מביקוש כפול: מצד אחד “מדינה” שמחדשת נכסים ומקשיחה סטנדרטים של עמידות רשת, ומצד שני “שוק” שמממן קיבולת מחשוב חסרת תקדים ודורש חיבורי חשמל בקצב שלא ראינו בעבר. בשורה התחתונה, סוף 2025 מסמן מעבר מתזה של “עולם דיגיטלי” לעולם שבו הדיגיטל מכפיל את העולם הפיזי. צוואר הבקבוק האמיתי אינו במחסור גיאולוגי בלבד, אלא ביכולת עיבוד ובציוד־ביניים והתגובה ההגיונית של המערב היא לבנות מחדש את החוליה הזו בבית. אם זה יימשך, ארה״ב יכולה לצאת מהתהליך עם בסיס תעשייתי עמוק יותר, פריון גבוה יותר ותשתית חזקה יותר אך גם עם תקופה ביניים של לחצי קיבולת ומחירים גבוהים יותר. אירופה ושאר כלכלות המערב צפויות להצטרף, כל אחת בקצב ובמבנה שלה, מתוך אותו היגיון. בעולם של AI וחשמול, ריבונות תעשייתית אינה סיסמה, היא תנאי לצמיחה. לכן, אנחנו מגדילים את החשיפה לחברות תשתית שפועלות בשלל תחומים, בין אם אלו הקמת גשרים, דאטה סנטרים או הקמת מכרות חדשים. במקביל, אנחנו מגדילים את החשיפה לחברות כרייה שצפויות להמשיך וליהנות מעלייה במחירי הסחורות כתוצאה מהביקוש הרב.     נכתב על ידי : עידן אזולאי, מנהל השקעות ראשי סיגמא בית השקעות  

סיגמא ניהול תיקים בע"מ ו/או חברות קשורות אליה (להלן: "קבוצת סיגמא") עוסקת בעצמה ו/או באמצעות חברות קשורות בפעילויות בשוק ההון ומשכך הינה תאגיד קשור לגופים המוסדיים ו/או למשווקים על ידם: סיגמא קרנות נאמנות בע"מ, סיגמא תכנון פיננסי סוכנות לביטוח פנסיוני (2011) בע"מ, סיגמא פרמיום בע"מ ו-קלאריטי קפיטל קיי סי פי אס בע"מ. מסמך זה, לרבות הסקירה, המידע, הנתונים, ידיעות, ניתוחים, הערכות, דעות, תחזיות, טקסט ו/או תמונות המתפרסמים בו (להלן: "המידע" או "הסקירה" לפי העניין) מסופקים כשירות לקוראים. אין בסקירה זו אלא הבעת דעה בלבד מתוך מטרת הבאת מידע כללי המתבסס על הידוע ביום פרסום הסקירה הגלוי והציבורי ו/או מקורות מידע אחרים אשר בעיני כותבי הסקירה ניתן להתייחס אליהם כאמינים אך המידע לא אומת בדרך עצמאית על ידי עורכי הסקירה ומשכך לא ניתן להיות ערבים לדיוק הפרטים שנכללו בה ו/או לשלמותה ובכלל זה לא ניתן להתחייב שבמידע לא יכללו טעויות או שגיאות ויש לראות את הדברים הכתובים באופן מתאים וכמובן בכפוף לשינויים שחלו בזמן ממועד עריכת הסקירה ובכל מקרה אינה מהווה תחליף למידע המופיע בתשקיפי ההנפקה של הנכסים הרלוונטיים ו/או בדיווחים הנוגעים אליהם מכל מין סוג שהוא. מבלי לגרוע מכלליות האמור, המידע ו/או מצב השוק ו/או האנליזות עשויים להשתנות ואין לראות במידע ו/או בסקירה כשלמים וכממצים, ובין השאר, בקשר לכל ההיבטים הנוגעים לני"ע ו/או לנכסים פיננסיים כלליים ו/או ספציפיים המוזכרים בו, במישרין ו/או בעקיפין ו/או על דרך ההפניה ואין לראות במידע המלצה או תחליף לשיקול דעתו של הקורא, או הצעה, או הזמנה לקבלת הצעות, או שיווק השקעות, בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא, לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות ו/או עסקאות כלשהן ואין לראות בה כייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה ו/או כהצעה או כשידול, במישרין ו/או בעקיפין, ובכלל זה לעניין רכישת יחידות השתתפות של קרנות נאמנות בניהולו של מנהל הקרן מקבוצת סיגמא לרבות באמצעות התייעצות עם יועצים חיצוניים ובכלל זה יועץ השקעות מוסמך ויועץ מס. מבלי לגרוע מן האמור, ולמען הסר ספק, הנכסים המוזכרים בסקירה עשויים שלא להתאים לקורא הסקירה ומודגש שהסקירה אינה מביאה בחשבון את מטרות ההשקעה, המצב הכלכלי והצרכים הייחודיים של כל משקיע. קבוצת סיגמא אינה מחויבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים ו/או עדכונים במידע ו/או בסקירה מראש או בדיעבד. קבוצת סיגמא לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד, ישיר או נסיבתי, הנובע מהסתמכות על המידע, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי הקורא או המשתמש. קבוצת סיגמא ו/או בעלי שליטה ו/או בעלי עניין במי מהם ו/או מי מטעם כל אלה, עשויים בהתאם למגבלות החוק, עבור עצמה ו/או עבור לקוחותיה ו/או באופן אחר, להחזיק, למכור, לרכוש ו/או להתעניין מעת לעת במידע ו/או במסחר הקשור לניירות ערך ו/או לנכסים לרבות הנכסים הפיננסיים הנזכרים במסמך זה בצורה ישירה ועקיפה. כן עשויה קבוצת סיגמא להתקשר בעסקאות ו/או להעניק שירותים לחברות הנזכרות במידע או חברות הקשורות אליהן, בין במישרין ובין בעקיפין. אין לעשות שימוש בסקירה זו ללא רשות מפורשת מקבוצת סיגמא והיא אינה מיועדת אלא למי שהומצאה לו על ידי קבוצת סיגמא.

בנק ישראל, טכנולוגיה ותשואות – מה באמת קורה בשווקים?

לזכותו של בנק ישראל ייאמר שהוא לא חושש להביע את דעתו הנחרצת על חוק הגיוס שעומד כעת על הפרק. התגובה החריגה והישירה של בנק ישראל לחוק הגיוס מסמנת שהדיון הוא אינו “רק” ויכוח חברתי־ערכי, אלא סוגיה ביטחונית עם מחיר מקרו־כלכלי מדיד. בבנק ישראל שמים מספרים על השולחן: העלות הכלכלית של חודש שירות מילואים של אדם סביב גיל 30 מוערכת בכ־38 אלף ש״ח, כאשר כ־80% מהעלות היא אובדן תפוקה מיידי והיתרה קשורה לפגיעה עתידית בפריון בגלל הפסד ניסיון וקידום בעבודה. במילים פשוטות, מילואים הם “מס” לא מתוכנן על שוק העבודה גם בגלל ימי עבודה שנגרעים כאן ועכשיו, וגם בגלל ההשפעה המצטברת על מסלולי קריירה ופריון. בנק ישראל מציג את הפוטנציאל טוען שהרחבה משמעותית של גיוס גברים חרדים לשירות חובה יכולה להפחית את הנטל הכלכלי המשקי והאישי שנובע מהשימוש הנרחב במילואים. לפי האומדנים שמובאים בהודעה, הגדלת מחזורי הגיוס השנתיים בכ־7,500 גברים חרדים (תרחיש שמתגלגל לאורך זמן לכ־20 אלף חיילי חובה נוספים) עשויה לאפשר חיסכון ניכר בהיקף המילואים ולהקטין את העלות המשקית השנתית בלפחות 9 מיליארד ש״ח (כ־0.4% תוצר). אם בנוסף, הגיוס גם מגדיל לאורך זמן את ההשתתפות והתעסוקה של הגברים החרדים לאחר השירות, בנק ישראל מעריך שתוספת ההכנסה יכולה להגיע עד כ־14 מיליארד ש״ח לשנה (כ־0.7% תוצר). כלומר, יש כאן לא רק חיסכון בעלות ביטחונית עקיפה, אלא גם אפשרות לשיפור צד ההיצע של המשק. היינו, יותר עובדים, יותר מיומנויות ויותר הכנסות ממסים. אלא שכאן מגיעה הביקורת המרכזית. לפי בנק ישראל, נוסח החוק במתכונתו הנוכחית “לוקה בחסר” מאחר ויעדי הגיוס האפקטיביים נמוכים והתמריצים/סנקציות הם בעלי אפקטיביות נמוכה, כך שלא בטוח שאפילו היעדים הצנועים יושגו. אם החוק יעבור כלשונו, הוא לא ישנה מהותית את היקף הגיוס ולכן ישמר את מודל המילואים הרחב ואת הנזק המצטבר לשוק העבודה. בנק ישראל כותב מפורשות שהעברת החוק במתכונתו הנוכחית עלולה לא להביא לשינוי משמעותי בהיקף הגיוס, ובכך לשמר את הנטל הכלכלי שנובע מהשימוש הנרחב במילואים עם “עלויות מקרו־כלכליות משמעותיות” שיבואו לידי ביטוי בהמשך פגיעה בתפקוד שוק העבודה, אובדן הכנסה משקית ועלות תקציבית נרחבת, לצד אובדן הכנסות ממסים. לכל זה עלולה להיות גם השלכה על מדיניות הריבית. בנק ישראל לא קובע “הריבית תעלה בגלל החוק”, אבל הוא כן מסמן את ערוצי ההעברה שמעניינים את שוק האג״ח ואת ההחלטות המוניטריות. חוק שלא מפחית מילואים משמר פגיעה בצד ההיצע (תוצר פוטנציאלי/פריון), מגדיל עלויות תקציביות ומקטין גביית מסים, שילוב שמרחיב את הסיכון הפיסקלי ואת פרמיית הסיכון של ישראל. במצב כזה, גם אם האינפלציה “על הנייר” מתמתנת, לבנק ישראל יהיה קשה יותר להצדיק הקלה מהירה. הוא יעדיף לראות שהמשק לא מחליק לתרחיש של עלייה בגירעון המבני שעלולה להעלות את פרמיות הסיכון ולהשפיע על שער החליפין והתשואות. במילים אחרות, החוק עלול להאריך את התקופה שבה הריבית נשארת גבוהה יחסית, או לכל הפחות לצמצם את מרחב התמרון להורדות, משום שהבסיס המאקרו־פיסקלי והביטחוני נשאר כבד. בהמשך למה שכתבנו בשבוע שעבר, למרות שכוחות רבים (פוליטיקאים, תקשורת) מושכים את הדיון בחוק לזירה הפוליטית, הרי שההשלכות שלו נמצאות בשטח הכלכלי והחברתי. ככל שהמענה לצרכים הצבאיים והכלכליים הנוכחיים יהיה מועט, כך הנזק שיגרם למשק הישראלי הוא רב יותר. הזמן לשינוי הוא עכשיו. בעצם מזמן. הדוחות הכספיים של אורקל וברודקום גרמו לעצבנות בשווקים בשבוע האחרון. המוטיב העיקרי שעולה מהדוחות הוא שהסיפור של הAI  נכנס לשלב "בוגר" יותר. המשקיעים כבר לא “קונים” רק את הנרטיב של ביקוש אדיר לכוח המיחשוב כשלעצמו, אלא בוחנים את היכולת של החברות להמיר את ההשקעות לרווח ולתזרים לצד ההשלכות של המחיר הפיננסי שהחברות משלמות בדרך. במילים אחרות, השאלה המרכזית אינה אם המהפכה אמיתית, אלא מי יצליח לתרגם השקעות עתק לתשואה על ההון מבלי להעמיס חוב על המאזן. עצם העובדה שהשוק נעשה “עצבני” מכל רמז לכך שההוצאות העצומות על ה AI לא מייצרות החזר משמעותי, מסבירה מדוע גם תוצאות חזקות יחסית יכולות להיתקל באכזבה אם התחזית קדימה אינה סוגרת את הפער בין ההשקעה לבין המוניטיזציה. ניתן לזהות כמה מגמות שעולות מהדוחות. הראשונה היא שינוי מבני במודל העסקי של חלק מהחברות הטכנולוגיות. מעבר מחברות תוכנה/שבבים שמדפיסות מזומנים בקצב יציב, לחברות שהופכות יותר ויותר ל”בוני תשתיות” עם עלייה בהשקעות ההון והסתמכות רחבה יותר על חוב. כשחברה מעלה שוב ושוב את תחזית ההשקעות שלה במרכזי נתונים, אבל במקביל אינה מעלה באותו קצב את תחזית ההכנסות הקרובה, היא בעצם מבקשת מהשוק להאמין לתחזיות האופטימיות יותר מאשר לדוח הנוכחי. במקביל ובאופן די מפתיע, ניתן לזהות שאצל חלק מחברות הטכנולוגיה, השוק מתחיל לתת משקל לא מבוטל לסיכון הפיננסי שלהן. השוק מבדיל בין חברות שמממנות השקעות מתוך “מסות של מזומן” לבין חברות שנאלצות להישען על חוב כדי להדביק פער תחרותי. זהו הבדל קריטי כי הוא משנה את רמת הגמישות במקרה של האטה או שינוי בתנאי השוק. כפי שניתן לראות בגרף שמצורף למטה, הנתח של תזרים המזומנים החופשי של החברות הגדולות  (Hyperscalers) אשר מוקצה לטובת השקעות הון זינק בשנתיים האחרונות בשל ההשקע הנדרשת בבינה המלאכותית. השוק גם בוחן כעת לא רק את הביקוש, אלא גם מי הלקוח. התלות במספר קטן של לקוחות ענק, ובפרט חוזים ארוכי טווח מול לקוחות שמודל הרווח שלהם עדיין בתהליך התהוות, מעלות שאלות אצל המשקיעים אשר מתורגמים לעלייה בפרמיות הסיכון וחשש מפני פגיעה בדירוג האשראי. שורה תחתונה, לאחר שהסתיים השלב שבו הבינה המלאכותית הדהימה אותנו עם היכולות שלה והפוטנציאל העתידי, מגיעה השלב שבו המשקיעים דורשים לראות כיצד זה מיתרגם לרווח. כתוצאה מכך, החברות שנהנו מתמחור נדיב בשל הפוטנציאל שלהן, "נענשות" מאחר והשוק חושש מהיכולת שלהן להגיע לריווחיות מספיק גבוהה שתצדיק את התמחור הנוכחי שלהן. במקביל, השוק החל להטיל ספק ביכולת של חברות כמו ברודקום לשמור על מרווחי רווח גבוהים על אף שיעורי הצמיחה המרשימים שלה. זהו השלב שבו השוק דורש יותר הוכחות לכדאיות כלכלית לאחר שבשלוש השנים האחרונות ההתייחסות היתה מוטה יותר לפוטנציאל של החברות. במילים אחרות, השוק מתבגר. המאפיינים של השלב הזה הם עלייה בתנודתיות וחיתוך חד אצל המאכזבות ובעיקר אצל הממונפות. אנחנו סבורים שאין זה נכון להקטין את המשקל של חברות הטכנולוגיה בתיק, אלא להימנע מהחברות שהסיכון בהן עלה (כמו אורקל למשל). הסבלנים והסובלנים (לתנודתיות) עשויים ליהנות מתמורה מרשימה על השקעתם בעתיד ואלו שלא, ייאלצו בעתיד ל"רדוף" אחרי השוק במחירים גבוהים בהרבה. --- הפד הפחית בשבוע שעבר את הריבית בפעם השלישית ברציפות, הפעם ב־0.25 נק’ לרמה של 3.5%–3.75%. במקביל הוא אותת שהבנק המרכזי עשוי לעצור כאן ולהמתין. ההפחתה בוצעה על אף העובדה שבידי הפד לא היו מספיק נתונים עדכניים בשל השבתת הממשל. הטיעון המרכזי שבגללו הפד הפחית את הריבית הוא התמתנות בשוק העבודה. אלא שבהמשך למה שכתבנו בעבר, כלל לא בטוח ששוק העבודה מאט ויתכן שהוא "מתייעל". הגרף שמצורף למטה מתאר את הירידה בשיעור עובדי התעשייה מכלל שוק העבודה. במקביל, הגרף השני מתאר את הפיריון לעובד שאמנם לא השתנה כבר למעלה מ 15 שנים, אך הוא שומר על יציבות על אף הירידה בכוח העבודה היצרני. יתרה מכך, התשואה של מדד האג"ח העולמי לעשר שנים עלה בימים האחרונים לרמה הגבוהה ביותר מאז 2020 וזאת על אף סייקל גלובלי של הפחתות ריבית. כיצד יתכן אם כן, שהתשואות הארוכות עולות על אף שהבנקים המרכזיים נוקטים במדיניות מרסנת? לשאלה הזו יכולות להיות שתי תשובות אפשריות. הראשונה, השווקים חוששים שהפחתת הריבית תגרום לעלייה באינפלציה. האפשרות השנייה שנראית יותר סבירה היא שהמשקיעים מתחילים להיות מודאגים מהעלייה בהיקף החוב הגלובלי שעומד כיום על יחס של 235% ביחס לתוצר, הנתון הגבוה ביותר אי פעם למעט תקופת הקורונה. המשקיעים דורשים פיצוי גדול יותר על הסיכון. גם אנחנו.     נכתב על ידי : עידן אזולאי, מנהל השקעות ראשי סיגמא בית השקעות  

סיגמא ניהול תיקים בע"מ ו/או חברות קשורות אליה (להלן: "קבוצת סיגמא") עוסקת בעצמה ו/או באמצעות חברות קשורות בפעילויות בשוק ההון ומשכך הינה תאגיד קשור לגופים המוסדיים ו/או למשווקים על ידם: סיגמא קרנות נאמנות בע"מ, סיגמא תכנון פיננסי סוכנות לביטוח פנסיוני (2011) בע"מ, סיגמא פרמיום בע"מ ו-קלאריטי קפיטל קיי סי פי אס בע"מ. מסמך זה, לרבות הסקירה, המידע, הנתונים, ידיעות, ניתוחים, הערכות, דעות, תחזיות, טקסט ו/או תמונות המתפרסמים בו (להלן: "המידע" או "הסקירה" לפי העניין) מסופקים כשירות לקוראים. אין בסקירה זו אלא הבעת דעה בלבד מתוך מטרת הבאת מידע כללי המתבסס על הידוע ביום פרסום הסקירה הגלוי והציבורי ו/או מקורות מידע אחרים אשר בעיני כותבי הסקירה ניתן להתייחס אליהם כאמינים אך המידע לא אומת בדרך עצמאית על ידי עורכי הסקירה ומשכך לא ניתן להיות ערבים לדיוק הפרטים שנכללו בה ו/או לשלמותה ובכלל זה לא ניתן להתחייב שבמידע לא יכללו טעויות או שגיאות ויש לראות את הדברים הכתובים באופן מתאים וכמובן בכפוף לשינויים שחלו בזמן ממועד עריכת הסקירה ובכל מקרה אינה מהווה תחליף למידע המופיע בתשקיפי ההנפקה של הנכסים הרלוונטיים ו/או בדיווחים הנוגעים אליהם מכל מין סוג שהוא. מבלי לגרוע מכלליות האמור, המידע ו/או מצב השוק ו/או האנליזות עשויים להשתנות ואין לראות במידע ו/או בסקירה כשלמים וכממצים, ובין השאר, בקשר לכל ההיבטים הנוגעים לני"ע ו/או לנכסים פיננסיים כלליים ו/או ספציפיים המוזכרים בו, במישרין ו/או בעקיפין ו/או על דרך ההפניה ואין לראות במידע המלצה או תחליף לשיקול דעתו של הקורא, או הצעה, או הזמנה לקבלת הצעות, או שיווק השקעות, בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא, לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות ו/או עסקאות כלשהן ואין לראות בה כייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה ו/או כהצעה או כשידול, במישרין ו/או בעקיפין, ובכלל זה לעניין רכישת יחידות השתתפות של קרנות נאמנות בניהולו של מנהל הקרן מקבוצת סיגמא לרבות באמצעות התייעצות עם יועצים חיצוניים ובכלל זה יועץ השקעות מוסמך ויועץ מס. מבלי לגרוע מן האמור, ולמען הסר ספק, הנכסים המוזכרים בסקירה עשויים שלא להתאים לקורא הסקירה ומודגש שהסקירה אינה מביאה בחשבון את מטרות ההשקעה, המצב הכלכלי והצרכים הייחודיים של כל משקיע. קבוצת סיגמא אינה מחויבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים ו/או עדכונים במידע ו/או בסקירה מראש או בדיעבד. קבוצת סיגמא לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד, ישיר או נסיבתי, הנובע מהסתמכות על המידע, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי הקורא או המשתמש. קבוצת סיגמא ו/או בעלי שליטה ו/או בעלי עניין במי מהם ו/או מי מטעם כל אלה, עשויים בהתאם למגבלות החוק, עבור עצמה ו/או עבור לקוחותיה ו/או באופן אחר, להחזיק, למכור, לרכוש ו/או להתעניין מעת לעת במידע ו/או במסחר הקשור לניירות ערך ו/או לנכסים לרבות הנכסים הפיננסיים הנזכרים במסמך זה בצורה ישירה ועקיפה. כן עשויה קבוצת סיגמא להתקשר בעסקאות ו/או להעניק שירותים לחברות הנזכרות במידע או חברות הקשורות אליהן, בין במישרין ובין בעקיפין. אין לעשות שימוש בסקירה זו ללא רשות מפורשת מקבוצת סיגמא והיא אינה מיועדת אלא למי שהומצאה לו על ידי קבוצת סיגמא.

מה המשמעות של השינויים המבניים בתקציבי הביטחון בארץ ובעולם

בשבוע שעבר אישרה הממשלה את תקציב 2026. מאחר וכלל לא ברור באם התקציב יאושר בכנסת בשל הקושי הפוליטי להעביר אותו, נראה שראוי להתייחס לשני רכיבים מרכזיים אשר משפיעים על התקציב שכל ממשלה אשר תהיה תידרש להתייחס אליהם. הרכיב הראשון הוא תקציב הביטחון. בשנה הקרובה יעמדו לרשות משרד הביטחון תקציב של 112 מיליארד ש"ח שמהווה אמנם קפיצה חדה לעומת השנים שלפני המלחמה, אולם ההערכה היתה שתקציב הביטחון יהיה גבוה בהרבה מזה שאושר. לצד זה נוסיף תחזית לא מופרכת, התקציב בפועל יהיה גבוה בהרבה. אלא שהסיפור בהקשר של תקציב הביטחון הוא אינו התקציב לשנה הקרובה, אלא להתחייבות הרב־שנתית בעתיד. עוד לפני אישור התקציב, הצהיר ראש הממשלה שיש צורך לבצע תוספת הדרגתית של כ 350 מיליארד ש"ח החל מ 2027 לתקציב הביטחון, כלומר תוספת שנתית ממוצעת של כ־30–40 מיליארד ש״ח מעל בסיס התקציב הנוכחי. המשמעות של תוספת בהיקף של כמה עשרות מיליארדים בשנה לביטחון אינה עוד “שורה בתקציב”, אלא שינוי עומק בהרכב ההוצאה הציבורית. בשנים האחרונות ההוצאה הביטחונית כבר קפצה במידה ניכרת על רקע המלחמה, והחוב הממשלתי עלה לסביבת כ־69% תוצר, לאחר שנים שבהן נשמר סביב 60%.  המשמעות של התוספת שמוצעת היא הפיכת רמת ההוצאה הביטחונית הגבוהה מ”זמנית בגלל המלחמה” לבסיס קבוע של התקציב. בנוסף וכפי שניתן לראות בטבלה שמצורפת למטה, כמעט בכל שנה מסגרת תקציב הביטחון נפרצת, מה שמעיד על  גישה "גמישה" למדי בכל מה שקשור בעמידה ביעדי התקציב. השאלה איננה האם יש הצדקה להגדיל את תקציב הביטחון אחרי השנתיים האחרונות, אלא איך מממנים את זה מבלי לפגוע ביציבות המשק ולאפשר לו להמשיך ולצמוח. נגיד בנק ישראל אומר זאת במפורש בדבריו בישיבת הממשלה, ברמת ההוצאה הביטחונית שנדונה, יחד עם ההוצאה האזרחית הנוכחית וההיקף הנוכחי של ההכנסות ממיסים, יחס החוב לתוצר לא יירד והוא אף עלול להתקרב ל-80% תוצר לקראת סוף העשור, אם לא ייעשו התאמות. הנגיד חוזר ומדגיש בדבריו את החשיבות של הסבת משאבים להשקעות תומכות צמיחה בתשתיות ובהון אנושי ולצמצום תקציבים שמייצרים תמריץ לאי-יציאה לעבודה ולאי-רכישת השכלה. למי שתוהה, הנגיד מדבר בדיוק על הרכיב המרכזי השני שעימו תצטרך להתמודד כל ממשלה בעתיד והוא גיוס החרדים והשתתפותו של הציבור החרדי בשוק העבודה. הנגיד קושר במפורש בין מבנה השירות הצבאי לבין הצמיחה הכלכלית, שימוש מוגבר בימי מילואים כתחליף להגדלת הצבא הסדיר הוא יקר גם תקציבית וגם דרך אובדן ימי עבודה ושיבוש הפעילות במשק. במקביל, פטור משירות לאוכלוסיות שמשתתפות בשיעור נמוך בשוק העבודה מגדיל את הנטל על האוכלוסייה העובדת, מכביד על התקציב ופוגע בצמיחת המשק. מבחינה כלכלית, הרחבת ההשתתפות של החברה החרדית הן בצבא והן בשוק העבודה היא מנוע הצמיחה המשמעותי ביותר שהמשק יכול לקבל. בעוד שכל דיון בנושא של שילוב של האוכלוסיה החרדית ברבדים השונים של המשק והצבא מוסט להיבטים וההשלכות הפוליטיות של הנושא, הרי שמהות הדיון היא בעיקר כלכלית וכמובן שגם חברתית. היכולת של המשק להכיל את הסיטואציה הנוכחית הגיעה לידי מיצוי וברור שבשל המגמות הדמוגרפיות, ככל שהממשלה לא תידרש לנושא, כך ההשפעה של הנושא הזה תהיה יותר משמעותית על המשק. כל זה משפיע גם על המדיניות המוניטרית. התביעה מנגיד בנק ישראל להפחית את הריבית באופן מיידי, כאילו שהסיטואציה הנוכחית היא רגילה, היא מנותקת מהמציאות המתהווה. בנק ישראל לא ישנה את הריבית עד שלא יהיה ברור לו שצד ההוצאות של הממשלה זוכה למענה ראוי בצד ההכנסות. במילים אחרות, עד שלא תוצג בפניו תוכנית פעולה לעידוד הצמיחה שתסיע להפחית את החוב, הריבית תישאר במקומה. הרבה יותר קשה להתמודד עם האטה ואינפלציה כאשר החוב הולך וגדל ואז לא רק שהריבית לא יורדת, אלא היא אף עולה. תשאלו את מי שחווה סיטואציה דומה בתחילת המאה. שורה תחתונה, הסיפור הוא אינו תקציב המדינה לשנה הבאה אלא האופן שהממשלה תתמודד עם האתגרים שמציבה בפניה מערכת הביטחון והשילוב של הציבור החרדי בשוק התעסוקה ובצבא. יש לומר, היכולת של המשק להתמודד כיום עם האתגרים הללו היא גבוהה במידה ניכרת מזו שהיתה במשבר של שנת 2001. כל מה שצריך זה לקבל החלטות קשות אבל חשובות. תודיעו לבנק ישראל כשאלו יתקבלו. ----------- בשבוע שעבר פורסם על ידי הממשל בארה"ב מסמך “אסטרטגיית הביטחון הלאומי 2025”. המסמך משרטט תפיסה מחודשת של מדיניות החוץ האמריקאית תחת סיסמת “אמריקה תחילה”, אך בצורה חדה ובוטה הרבה יותר מבעבר. הוא פותח בביקורת על האליטות בוושינגטון מאז סוף המלחמה הקרה, שלטענת הממשל ניסו לכפות על העולם סדר ליברלי גלובלי, לבנות “סדר עולמי” ולדחוף לדמוקרטיה וזכויות אדם גם במקומות שבהם הדבר אינו משרת את האינטרס האמריקאי הישיר. הגרסה החדשה קובעת שההתערבויות הללו היו טעות, וכי ארה״ב צריכה לעסוק בענייני מדינות אחרות רק אם הן מאיימות באופן ישיר על ביטחונה ושגשוגה. ליבת האסטרטגיה היא שיקום הריבונות והעוצמה של ארה״ב קודם כל בחצר האחורית. המסמך דורש שארה״ב תהיה הכוח הדומיננטי בחצי הכדור המערבי, תוך שימוש ביתרון הצבאי, הימי והטכנולוגי שלה כדי לעצור הגירה, סחר בסמים וחדירה כלכלית וביטחונית של מעצמות יריבות לאזור. הוא מדגיש הרחבה וחיזוק של משמר החופים והצי כדי לשלוט בצירי השיט, להקטין הגירה בלתי חוקית ולבלום השפעה של סין, רוסיה ושחקנים אחרים באמריקה הלטינית. ביחס לסין, המסמך מציג אותה בעיקר כאתגר כלכלי. הוא קורא ל“איזון מחדש” של היחסים, הדגשת הדדיות והפחתת תלות, אך מבהיר שמטרת העל היא לשמור על יחסים מסחריים “הדדיים ומועילים” ולא לרדוף עימות צבאי. יחד עם זאת, הוא מדגיש צורך ביתרון צבאי אמריקאי בשרשרת האיים הראשונה באסיה והרתעת מפני הניסיון לשנות את הסטטוס־קוו סביב טאיוואן. התוספת המשמעותית ביותר במסמך היא האופן שבו הוא מתייחס לאירופה ולמלחמה בין רוסיה לאוקראינה. רוסיה כמעט ואינה מתוארת כאיום מרכזי. במקום זאת נכתב כי האינטרס האמריקאי הוא “הפסקת אש מהירה” באוקראינה, תוך ביקורת חריפה על מנהיגים אירופים שמואשמים בציפיות לא מציאותיות לניצחון אוקראיני ובהקמת ממשלות “מיעוט לא יציבות” שמדכאות אופוזיציה. המסמך מזהיר מפני “היכחדות ציוויליזיציונית” באירופה, שילוב של ילודה נמוכה, הגירה מסיבית ואובדן זהות לאומית וקורא לארה״ב “לטפח התנגדות” בתוך אירופה ולתמוך במפלגות לאומניות המתנגדות למדיניות הנוכחית של האיחוד ולסנקציות הנוקשות על רוסיה. המסמך הוא למעשה קריאת תיגר ישירה על הסדר הליברלי שאפיין את מדיניות ארה״ב מאז סוף המלחמה הקרה. לא עוד הובלת קואליציית דמוקרטיות, אלא מדיניות כוח אזורית, עם נכונות “להזין” תנועות ימין קיצוני באירופה, תוך נקיטת גישה ידידותית למדי כלפי רוסיה ביחס למלחמה באוקראינה.  למעשה, מיומו הראשון הממשל הנוכחי בארה"ב הצהיר בנוגע לאירופה המערבית ש"מה שהיה כבר לא יהיה". ארה"ב מבהירה לאירופאים שהאחריות למלחמה הזו היא עליהם, וארה״ב תשקול את צעדיה דרך פריזמה צרה יותר של אינטרסים אמריקאיים, יציבות אזורית מהירה, התמקדות בחצי הכדור המערבי ובבלימת סין, גם במחיר ריכוך העמדה מול מוסקבה. עם כניסתו של טראמפ לבית הלבן בינואר כתבנו שהגישה החדש של ממשל טראמפ מהווה הזדמנות גדולה מאוד דווקא לאירופה. אין כמו תער של סכין מתקרבת כדי לחדד את החושים. ניתן היה להבחין שמדינות אירופה מבינות את המשמעות של שינוי המדיניות האמריקאית והן החלו לפעול בהתאם. המציאות המשתנה תאיץ את התהליך של הקטנת התלות של אירופה בארה"ב ותתרום לצמיחה הכלכלית של היבשת. בהקשר הזה ראוי לציין מאמר של נשיא פינלנד, אלכסנדר סטאב במגזין “Foreign Affairs” שפורסם בשבוע שעבר שבו הוא מציע רפורמות קונקרטיות לשימור ועדכון הסדר הגלובלי. ראשית, הוא קורא לרפורמה עמוקה באו״ם שתכלול הרחבה של מספר המושבים הקבועים במועצת הביטחון כך שייצגו גם מדינות מאפריקה, אסיה ואמריקה הלטינית, ביטול או לפחות צמצום זכות הווטו החד־צדדית, ומתן אפשרות להשעות חברות של מדינות שמפרות באופן בוטה את מגילת האו״ם, למשל באמצעות פלישת תוקפנות למדינה אחרת. בנוסף, הוא מבקש לשתף  את הדרום הגלובלי בקבלת החלטות באמצעות רפורמה בקרן המטבע, בבנק העולמי ובארגון הסחר העולמי. יותר ייצוג, יותר שקיפות בכללי הסחר (לרבות סובסידיות), והחייאת מנגנון יישוב הסכסוכים של ארגון הסחר העולמי (WTO). לבסוף, הוא מדגיש שינוי בגישת המערב שכולל מעבר ל״ריאליזם מבוסס-ערכים״ אשר משלב מחויבות לעקרונות כמו ריבונות, זכויות אדם ושלטון החוק עם נכונות לחלוקת כוח והשפעה עם מזרח ודרום, ובניית שותפויות אסטרטגיות ארוכות טווח במקום פוליטיקה של אזורי השפעה ומאבקי כוח אד־הוק. הצעדים שנשיא פינלנד מציע הם למעשה כסות רעיונית ומעשית להקטנת כוחה של ארה"ב במערכת הגלובלית הכלכלית, הפוליטית והצבאית. מה שאומר שגם "גוש המערב" שמובל על ידי ארה"ב החלו להיווצר "תתי גושים". מתחילת השנה הגדלנו לראשונה את החשיפה שלנו לאירופה ולאור המגמות שמוזכרות כאן לצד התמחור היחסי האטרקטיבי של כמה משוקי אירופה, אנחנו נמשיך לשמור על החשיפה לחברות אירופאיות וככל שהמגמות הללו תתעצמנה, שקול להגדיל את החשיפה. במקביל ההיפרדות בפועל בין ארה"ב לאירופה תאיץ את התעצמותה  הצבאית של אירופה, מה שמחזק עוד יותר את הכדאיות בהשקעה בחברות ביטחוניות. נכתב על ידי : עידן אזולאי, מנהל השקעות ראשי סיגמא בית השקעות  

סיגמא ניהול תיקים בע"מ ו/או חברות קשורות אליה (להלן: "קבוצת סיגמא") עוסקת בעצמה ו/או באמצעות חברות קשורות בפעילויות בשוק ההון ומשכך הינה תאגיד קשור לגופים המוסדיים ו/או למשווקים על ידם: סיגמא קרנות נאמנות בע"מ, סיגמא תכנון פיננסי סוכנות לביטוח פנסיוני (2011) בע"מ, סיגמא פרמיום בע"מ ו-קלאריטי קפיטל קיי סי פי אס בע"מ. מסמך זה, לרבות הסקירה, המידע, הנתונים, ידיעות, ניתוחים, הערכות, דעות, תחזיות, טקסט ו/או תמונות המתפרסמים בו (להלן: "המידע" או "הסקירה" לפי העניין) מסופקים כשירות לקוראים. אין בסקירה זו אלא הבעת דעה בלבד מתוך מטרת הבאת מידע כללי המתבסס על הידוע ביום פרסום הסקירה הגלוי והציבורי ו/או מקורות מידע אחרים אשר בעיני כותבי הסקירה ניתן להתייחס אליהם כאמינים אך המידע לא אומת בדרך עצמאית על ידי עורכי הסקירה ומשכך לא ניתן להיות ערבים לדיוק הפרטים שנכללו בה ו/או לשלמותה ובכלל זה לא ניתן להתחייב שבמידע לא יכללו טעויות או שגיאות ויש לראות את הדברים הכתובים באופן מתאים וכמובן בכפוף לשינויים שחלו בזמן ממועד עריכת הסקירה ובכל מקרה אינה מהווה תחליף למידע המופיע בתשקיפי ההנפקה של הנכסים הרלוונטיים ו/או בדיווחים הנוגעים אליהם מכל מין סוג שהוא. מבלי לגרוע מכלליות האמור, המידע ו/או מצב השוק ו/או האנליזות עשויים להשתנות ואין לראות במידע ו/או בסקירה כשלמים וכממצים, ובין השאר, בקשר לכל ההיבטים הנוגעים לני"ע ו/או לנכסים פיננסיים כלליים ו/או ספציפיים המוזכרים בו, במישרין ו/או בעקיפין ו/או על דרך ההפניה ואין לראות במידע המלצה או תחליף לשיקול דעתו של הקורא, או הצעה, או הזמנה לקבלת הצעות, או שיווק השקעות, בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא, לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות ו/או עסקאות כלשהן ואין לראות בה כייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה ו/או כהצעה או כשידול, במישרין ו/או בעקיפין, ובכלל זה לעניין רכישת יחידות השתתפות של קרנות נאמנות בניהולו של מנהל הקרן מקבוצת סיגמא לרבות באמצעות התייעצות עם יועצים חיצוניים ובכלל זה יועץ השקעות מוסמך ויועץ מס. מבלי לגרוע מן האמור, ולמען הסר ספק, הנכסים המוזכרים בסקירה עשויים שלא להתאים לקורא הסקירה ומודגש שהסקירה אינה מביאה בחשבון את מטרות ההשקעה, המצב הכלכלי והצרכים הייחודיים של כל משקיע. קבוצת סיגמא אינה מחויבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים ו/או עדכונים במידע ו/או בסקירה מראש או בדיעבד. קבוצת סיגמא לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד, ישיר או נסיבתי, הנובע מהסתמכות על המידע, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי הקורא או המשתמש. קבוצת סיגמא ו/או בעלי שליטה ו/או בעלי עניין במי מהם ו/או מי מטעם כל אלה, עשויים בהתאם למגבלות החוק, עבור עצמה ו/או עבור לקוחותיה ו/או באופן אחר, להחזיק, למכור, לרכוש ו/או להתעניין מעת לעת במידע ו/או במסחר הקשור לניירות ערך ו/או לנכסים לרבות הנכסים הפיננסיים הנזכרים במסמך זה בצורה ישירה ועקיפה. כן עשויה קבוצת סיגמא להתקשר בעסקאות ו/או להעניק שירותים לחברות הנזכרות במידע או חברות הקשורות אליהן, בין במישרין ובין בעקיפין. אין לעשות שימוש בסקירה זו ללא רשות מפורשת מקבוצת סיגמא והיא אינה מיועדת אלא למי שהומצאה לו על ידי קבוצת סיגמא.

בנק ישראל מוריד את הריבית וגם את הציפיות

לאחר כמעט שנתיים, בנק ישראל הוריד בשבוע שעבר את הריבית ברבע אחוז ל 4.25%. הריבית אמנם הופחתה, אך ה"מוסיקה" שהתלוותה להודעת הריבית היתה פחות "חגיגית". הודעת הריבית היתה אחת ה"משעממות" והאנמיות שבנק ישראל פרסם. היא כללה כרגיל תיאור של המצב המקרו כלכלי המקומי והגלובלי, אולם בניגוד לעבר, ההתייחסות להשפעה של המצב הביטחוני, האינפלציה ותקציב המדינה היו לקוניים למדי בניגוד להודעות קודמות בהם בנק ישראל השפיע תחזיות ו/או אזהרות יותר ברורות. למעשה, בנק ישראל אמור להיות די מרוצה מהמצב שנוצר מאחר והאינפלציה חזרה לתוך יעד המחירים והוא מצפה, בדומה לחזאים שהיא תתייצב בסביבת מרכז היעד. מאחר והמנדט המרכזי של הבנק הוא לשמור על יציבות המחירים ולצד העובדה שהמלחמה הסתיימה, הרי ניתן היה לצפות שבנק ישראל יביע הערכה יונית יותר לגבי התוואי של הריבית בהמשך.   בעוד שההודעה לא כללה התייחסות ברורה לגבי כיוונה של הריבית, בראיונות שערך הנגיד וכמה מבכירי הבנק לעיתונות, הובעה עמדה ניצית למדי אשר המוטו שלה היה "אל תצפו להמשך הפחתות". כל זה מעלה את התמיהה מדוע בנק ישראל בחר דווקא באירוע של הפחתת הריבית הראשונה להישמע כה ניצי בעוד שהנתונים היבשים דווקא תומכים בגישה יונית יותר. התשובה היא שבנק ישראל מוטרד ואולי אפילו קצת מודאג. הבנק המרכזי צופה בתהליך של עיצוב תקציב המדינה לשנה הבאה וגם הוא מתקשה לראות כיצד המציאות מתיישרת עם התחזית. הוא אינו מבין כיצד יתכן שהתחזית המרכזית של האוצר צופה גרעון של 3.2% בעוד התחזית שלו גבוהה מלמעלה מאחוז שלם מזו של האוצר. במקביל, מתפרסמות הצעות תמוהות למדי בלשון המעטה כמו למשל סבסוד משכנתאות על ידי המדינה שמעלות את החשש שכלכלת הבחירות כבר כאן. בשבוע שעבר הופיע הכלכלן הראשי באוצר, שמואל אברמזון בכנס כלכלי ובו הוא הביע דעה ברורה על כך שיש לתת העדפה להפחתה של החוב הלאומי על פני מתן הטבות מס. אברמזון ציין עוד שהוא מעדיף שהתקבולים שיגיעו ממכירת WIZ צריכים לשמש לכך. האמירה הזו כוללת שני אלמנטים בעייתיים. הראשון, מדוע תקבולי המס שצפויים להגיע בזכות אקזיט שהינו אירוע חד פעמי משמשים כרכיב משמעותי בבנייה של התקציב, שלא לומר שעדיין לא ברור מה יהיה גובה התקבולים שיגיעו מהעיסקה. בנוסף, כנראה שגם הכלכלן הראשי באוצר מכיר בכך שההעדפה שניתנת בתקציב לטובת שימור הטבות מס על חשבון הפחתת חוב היא בעייתית שעלולה ליצור בעיה מבנית לטווח ארוך. בנק ישראל צופה מהצד וממתין לראות כיצד ייראה תקציב 2026, אם בכלל יעבור. בנוסף לזה ועל אף הפסקות האש, העימותים בגבולות גברו בעת האחרונה, מה שכמובן מחזק את דרישתה של מערכת הביטחון לתקציבים נוספים. הריבית ירדה בשבוע שעבר בשל העובדה שרמת הסיכון של המשק ירדה. אבל היא לא תרד כל עוד הערפל סביב התקציב והמצב הביטחוני לא יתפוגג באופן כזה שניתן יהיה לזהות את כיוונם של התהליכים. הנימה הניצית של הנגיד ובכירי בנק ישראל בראיונות שהעניקו בשבוע שעבר לאחר הודעת הריבית, נובעת מכך שלמרות שרמת הסיכון במשק ירדה, רמת אי הוודאות בשלל תחומים היא עדיין גבוהה למדי. לעומת זאת, העקום די אופטימי ומניח חזרה לשגרה. נקווה שכך יקרה. אבל ישנה הסתברות לא מבוטלת שהחזרה לשגרה טרום המלחמה לא תהיה מהירה כפי שהשוק צופה. שורה תחתונה, אנחנו לא רואים פוטנציאל לרווחי הון בהחזקת מח"מ ארוך, בוודאי שלא בטווח שבין שנה לשמונה שנים שבו העקום שטוח לחלוטין. ההעדפה שלנו היא עדיין החזקה באמצעות מח"מ סינטטי, שפוטנציאל הרווח גם בו הוא לא גדול במיוחד, אבל יחסי הסיכון – סיכוי הם סבירים ביחס להחזקה ישירה במח"מ הבינוני. נסתפק במועט.

---

בעוד שעיני רוב המשקיעים נשואות בעת האחרונה לעבר ההייפ הגובר של הבינה המלאכותית והעלויות של הקמת מרכזי הנתונים, ה"אקשן" האמיתי קורה דווקא בגזרת המקרו בארה"ב. בשבוע שעבר התפרסמו נתוני ההכנסות וההוצאות של הממשלה ואלו לא נשאו בשורה של הקלה. הנתונים משקפים תהליך מבני של חוסר איזון בין ההתחייבויות הממשלתיות ליכולת המימון שלהן, כפי שבא לידי ביטוי בזינוק של 2.1 טריליון דולר בחוב הלאומי בתקופה קצרה של כארבעה חודשים, שהביא אותו לשיא של 38.3 טריליון דולר .כן, כן, תוספת חוב של 2.1 טריליון דולר בארבעה חודשים. הר של חוב. בעוד שטראמפ מתגאה מאוד בגבייה המסיבית של המכסים שהוא הטיל, הרי התמונה הכוללת נראית בעייתית למדי. באוקטובר 2025 נרשם גירעון של 284 מיליארד דולר שהוא הגבוה ביותר שנרשם לחודש אוקטובר אי פעם, ועוקף אף את שיאי ההוצאה שנרשמו בתקופת ההתמודדות עם משבר הקורונה ב-2020. הממשלה גבתה 404 מיליארד דולר מול הוצאות של 689 מיליארד דולר שהושפעו במידה רבה מהעלייה בעלויות הריבית. הגורם המאיץ ביותר בתהליך זה הוא הפיכת תשלומי הריבית לחלק מרכזי מהתקציב, והעובדה ש 24 סנט מכל דולר של מסים שנגבים מופנה כיום ישירות לתשלום ריבית על החוב, הופכת את הריבית לגורם פיסקלי משמעותי ביותר שיוצר מעגל קסמים של חוב, ריבית גבוהה יותר ועלייה בצורך להגברה של היקף ההנפקות. עבור הפד, המשמעות היא שהמאמץ לרסן את האינפלציה הופך קשה הרבה יותר, מכיוון שהמדיניות הפיסקלית מנוגדת למדיניות המוניטרית, מה שתומך בתחזית של ריביות גבוהות לזמן ארוך יותר בשני קצוות העקום. אלא שהנסיונות האגרסיביים של הממשל להתערב במדיניות המוניטרית מעלים את החשש שההחלטות שתתקבלנה בעתיד לא תהיינה מבוססות באופן בלעדי על שיקולים כלכליים. המירוץ לראשות הפד מחשיד באופן מיידי כל אחד מחברי הפד שמתבטא לטובת מדיניות מוניטרית מרחיבה. האם האמירה נאמרה בגלל שזו באמת דעתו של אותו נציג או שמא הדעה הזו מושפעת מהניסיון כדי להגדיל את סיכוייו לשמור על כסאו בפד. סיטואציה לא בריאה בכלל, בוודאי שלא נוכח האתגרים הפיסקליים מולם ניצבת ארה"ב. הדיון על החוב האמריקאי ועל הסיכונים שהוא טומן לכלכלה האמריקאית והגלובלית נמשך כבר זמן רב. יתכן והסיטואציה הזו תימשך בעתיד הקרוב או הרחוק. אלא שככל שהיא תימשך מבלי שתטופל, כך יגדל הסיכון. הפנטזיה של הממשל הנוכחי להציב נגיד שנושא בדעות שתואמות את התפיסה האולטרא יונית של הממשל, מגדילות עוד יותר את הסיכון. בינתיים אנחנו נהנים מהמירוץ הטכנולוגי שמזין את העליות בשוק המניות. לצד זה, נמשיך לפקוח עין על מה שמתרחש בשוק האג"ח.   נכתב על ידי : עידן אזולאי, מנהל השקעות ראשי סיגמא בית השקעות  

סיגמא ניהול תיקים בע"מ ו/או חברות קשורות אליה (להלן: "קבוצת סיגמא") עוסקת בעצמה ו/או באמצעות חברות קשורות בפעילויות בשוק ההון ומשכך הינה תאגיד קשור לגופים המוסדיים ו/או למשווקים על ידם: סיגמא קרנות נאמנות בע"מ, סיגמא תכנון פיננסי סוכנות לביטוח פנסיוני (2011) בע"מ, סיגמא פרמיום בע"מ ו-קלאריטי קפיטל קיי סי פי אס בע"מ. מסמך זה, לרבות הסקירה, המידע, הנתונים, ידיעות, ניתוחים, הערכות, דעות, תחזיות, טקסט ו/או תמונות המתפרסמים בו (להלן: "המידע" או "הסקירה" לפי העניין) מסופקים כשירות לקוראים. אין בסקירה זו אלא הבעת דעה בלבד מתוך מטרת הבאת מידע כללי המתבסס על הידוע ביום פרסום הסקירה הגלוי והציבורי ו/או מקורות מידע אחרים אשר בעיני כותבי הסקירה ניתן להתייחס אליהם כאמינים אך המידע לא אומת בדרך עצמאית על ידי עורכי הסקירה ומשכך לא ניתן להיות ערבים לדיוק הפרטים שנכללו בה ו/או לשלמותה ובכלל זה לא ניתן להתחייב שבמידע לא יכללו טעויות או שגיאות ויש לראות את הדברים הכתובים באופן מתאים וכמובן בכפוף לשינויים שחלו בזמן ממועד עריכת הסקירה ובכל מקרה אינה מהווה תחליף למידע המופיע בתשקיפי ההנפקה של הנכסים הרלוונטיים ו/או בדיווחים הנוגעים אליהם מכל מין סוג שהוא. מבלי לגרוע מכלליות האמור, המידע ו/או מצב השוק ו/או האנליזות עשויים להשתנות ואין לראות במידע ו/או בסקירה כשלמים וכממצים, ובין השאר, בקשר לכל ההיבטים הנוגעים לני"ע ו/או לנכסים פיננסיים כלליים ו/או ספציפיים המוזכרים בו, במישרין ו/או בעקיפין ו/או על דרך ההפניה ואין לראות במידע המלצה או תחליף לשיקול דעתו של הקורא, או הצעה, או הזמנה לקבלת הצעות, או שיווק השקעות, בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא, לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות ו/או עסקאות כלשהן ואין לראות בה כייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה ו/או כהצעה או כשידול, במישרין ו/או בעקיפין, ובכלל זה לעניין רכישת יחידות השתתפות של קרנות נאמנות בניהולו של מנהל הקרן מקבוצת סיגמא לרבות באמצעות התייעצות עם יועצים חיצוניים ובכלל זה יועץ השקעות מוסמך ויועץ מס. מבלי לגרוע מן האמור, ולמען הסר ספק, הנכסים המוזכרים בסקירה עשויים שלא להתאים לקורא הסקירה ומודגש שהסקירה אינה מביאה בחשבון את מטרות ההשקעה, המצב הכלכלי והצרכים הייחודיים של כל משקיע. קבוצת סיגמא אינה מחויבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים ו/או עדכונים במידע ו/או בסקירה מראש או בדיעבד. קבוצת סיגמא לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד, ישיר או נסיבתי, הנובע מהסתמכות על המידע, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי הקורא או המשתמש. קבוצת סיגמא ו/או בעלי שליטה ו/או בעלי עניין במי מהם ו/או מי מטעם כל אלה, עשויים בהתאם למגבלות החוק, עבור עצמה ו/או עבור לקוחותיה ו/או באופן אחר, להחזיק, למכור, לרכוש ו/או להתעניין מעת לעת במידע ו/או במסחר הקשור לניירות ערך ו/או לנכסים לרבות הנכסים הפיננסיים הנזכרים במסמך זה בצורה ישירה ועקיפה. כן עשויה קבוצת סיגמא להתקשר בעסקאות ו/או להעניק שירותים לחברות הנזכרות במידע או חברות הקשורות אליהן, בין במישרין ובין בעקיפין. אין לעשות שימוש בסקירה זו ללא רשות מפורשת מקבוצת סיגמא והיא אינה מיועדת אלא למי שהומצאה לו על ידי קבוצת סיגמא.