בלגן עולמי חדש

המצגת שהכנו בתחילת שנת 2025 נשאה את הכותרת "סדר עולמי חדש" לאחר שהערכנו שכניסתו של טראמפ לבית הלבן תביא עימה שינויים מבניים משמעותיים במפה הגיאו פוליטית העולמית. בראייה לאחור נראה שההערכה היתה נכונה, אלא שלא דימיינו עד כמה עמוקים ומשמעותיים יהיו השינויים האלו. אפשר לאהוב את טראמפ ואפשר לא לאהוב. אפשר לתהות על ההיבטים המוסריים של חלק מהפעולות שלו וגם על סגנון הדיבור הבוטה והגס שלו לעיתים. אולם דומה שעל דבר אחד אין מחלוקת, האיש הופך את העולם. הוא שובר, משנה, מנתץ, מפרק ובשפה שלנו "לא דופק חשבון" לאף אחד. אין פרוטוקולים, אין סטנדרטים. המניע של כל הפעולות שלו הוא אך ורק האינטרסים שלו ו/או של ארה"ב. המוטו הוא "או שאתה איתי או שאתה נגדי", אין באמצע. הכל בינארי לגמרי. מאחר ונכונו לנו לפחות עוד שלוש שנים עם הברנש החריג הזה (אלא אם כן הוא ישנה את החוקה), מומלץ לזרום איתו. היינו, לשים את הכסף באותם מקומות שלהם הוא מקדיש תשומת לב. בשבוע שעבר התרחשו כמה אירועים דרמטיים. כמו בכל שבוע. מפאת קוצר היריעה נתרכז בשניים. האירוע הראשון הוא חטיפתו של שליט ונצואלה, מדורו. מאחר ועל האירוע הזה נשפכו אין ספור מילים ופרשנויות, נאמר בקצרה את זה. ארה"ב שולטת כיום על כ 30% מעתודות הנפט בעולם. ברצותה, מחיר הנפט ישאר במקום, ברצותה המחיר יירד ל30$. מדינות כמו אירן ורוסיה שמממנות את המלחמות הנוכחיות שלהן מתקבולי מכירות הנפט צריכות להיות מודאגות מאוד. גם סין צריכה להיות מוטרדת לאחר שאיבדה מקור נפט ולא פחות חשוב מכך, החופש הימי שלה הוצר לאחר שארה"ב ביססה את שליטתה באוקיינוס. האם בתמורה לכך, ארה"ב תסכים לפלישה לטאיוואן? כי "למה לכם מותר לחטוף שליטים שמרגיזים אתכם ולנו אסור לפלוש לשטח שבעינינו נחשב חלק אינטגרלי מסין?" Never say never.  עכשיו מגיע האירוע השני שאותו ניתן למסגר כחלק מפינתנו הקבועה, "החדשות הטובות שהגיעו השבוע לחברות הביטחוניות". טראמפ הכריז שהוא מתכוון להגדיל את תקציב הביטחון ב 2027 בלא פחות מ 50% לרמה של טריליון וחצי דולר. זה לא פחות משינוי טקטוני. לשם הדיוק, עוד שינוי טקטוני. בכך טראמפ לא רק מגדיל את התקציב באופן אבסולוטי, אלא גם עוצר את הירידה בתקציב הביטחון כחלקו מהתוצר ונוכח האקלים הגאו פוליטי הסוער בעולם, סביר להניח שהוא לא ייתקל בהתנגדות מצד הבתים לאישור של המהלך הזה. ואם כן, אתם כבר יודעים מה יקרה למי שיתנגד..   אם עד עתה מקובל היה לחבוט באירופאים על כך שהקטינו את תקציב הביטחון שלהם בעשורים האחרונים, עכשיו מתברר שגם האמריקאים היו שאננים במידה לא קטנה. כעת הדברים משתנים ובחדות. כתוצאה מכך, החברות הביטחוניות ייהנו מ"תקופת הזהב" שלהן. הודעות על העלאת תחזיות הכנסות ורווח כפי שדיווחו לאחרונה אצל חלק מהחברות המקומיות תהיינה סוג של שגרה בשנים הקרובות. המחיר יקר? על איכות משלמים, גם כשזה מניות. השורה התחתונה של מה שנכתב לעיל היא שחלק ניכר משיקולי ההשקעה שלנו יוקדש לאירועים הפוליטיים / מדיניים / צבאיים שיתרחשו בעולם. אם עד כה חיכינו במתח לנתוני האינפלציה, התעסוקה או הריבית, הרי שמה שיכתיב את הטון בעתיד הקרוב (וכנראה שגם מעבר לכך) אלו השינויים בזירה הגיאו פוליטית העולמית. רבים מהאירועים נושאים עימם פוטנציאל נפיץ, מה שמקשה על המשקיעים לחזות את התפתחות האירועים והשפעתם. הדרך להתמודד עם הסיטואציה הזו היא להיצמד למי שמוביל את השינויים, ארה"ב. הסלוגן של טראמפ בקדנציה הקודמת היה "America first". עכשיו אפשר להוסיף לזה את האמירה "Only America". בהמשך למה שכתבנו לפני שבועיים, במקביל לזה שטראמפ מניע מהלכים לביצור השליטה הגיאוגרפית של ארה"ב במחצבים בעולם (גרינלנד, אל תשאלו מה אומרים עליכם בעולם) ובנתיבי שייט מרכזיים, ארה"ב מאיצה את המהלך להעתקת מוקדי ייצור לתוך הבית. גלובליזציה? דה גלובליזציה. באופן מעט אבסורדי, המהלך הזה של ארה"ב ידחוף לא רק את ארה"ב, אלא גם את סין ושותפותיה לדרך. סביר להניח שאלו לא יעמדו בחיבוק ידיים וינקטו במהלכים משלהן כדי לשמר ולשפר את מעמדן. האם יתכן שדווקא הדה גלובליזציה תביא להאצת הצמיחה העולמית? התשובה היא כן. המאבק על ההגמוניה העולמית ידחוף עוד יותר את ההתפתחות הטכנולוגית, כי מי שיחזיק בטכנולוגיה הכי מתקדמת, הוא גם זה שישלוט. ההיסטוריה מלמדת אותנו שהמלחמה הקרה הבין־גושית שהתרחשה בין שנות החמישים לשנות השמונים של המאה הקודמת והמירוץ לחלל היו מנועים מרכזיים להתפתחות טכנולוגית, ובאופן עקיף תרמו גם לצמיחה כלכלית עולמית, אם כי בצורה לא שוויונית. התחרות בין ארצות הברית לברית המועצות הובילה להשקעות חסרות תקדים במחקר ופיתוח: בשיא המלחמה הקרה השקיעה ארה״ב כ־2.5%–3% מהתמ״ג שלה ב R&D ושיא המירוץ לחלל התבטא בתוכנית אפולו, שעלתה כ־25 מיליארד דולר בערכי שנות ה־60 (מעל 150 מיליארד דולר בערכים נוכחיים). השקעות אלו האיצו פיתוחים בתחומי מחשוב, אלקטרוניקה, טילים, אנרגיה גרעינית ותקשורת, ורבות מהטכנולוגיות זלגו לשימוש אזרחי, כמו האינטרנט שמקורו בARPANET  שהושק ב־1969, או מערכות לוויין, שמספרן גדל ממספר חד־ספרתי בתחילת שנות ה־60 לאלפים כיום. המירוץ לחלל תרם גם להקמת תעשיות חדשות ולשיפור הפריון בטווח הארוך. שורה תחתונה, סקטור הטכנולוגיה ימשיך להוביל ולכן הוא צריך להיות חלק מהותי מכל תיק השקעות. יקר? אתם כבר יודעים את התשובה. בנוסף לכך, חברות התשתיות, סייבר, חשמל , אנרגיה חלופית, כל אלו ייהנו מהדחיפה שכל גוש/מדינה יעניקו להם במסגרת המאמץ עתיר המשאבים הזה לביצור ההגמוניה העולמית. ועוד משהו לסיום החלק הזה. בשבוע שעבר הודיע טראמפ שארה"ב פורשת מלמעלה מ 60 ארגונים של האו"ם. אירוע שבעבר היה נמצא על סדר היום של החדשות בעולם, הופך לעוד ידיעה חדשותית. זהו הסדר העולמי החדש. או בעצם "הבלגן העולמי החדש". ------------ ואם בשינוי סדרי עולם עסקינן, אז אחד הדברים הכי בטוחים בעולם הכלכלי הוא החלטות ריבית. כללי המשחק בנושא הזה ידועים. סמוך למועד החלטת הריבית, הבנקים המרכזיים "משדרים" לשווקים על כוונתם ואלו מבצעים את התמחור בהתאם לכך. נדירים המקרים שבהם "כללי המשחק" הללו מופרים. הם עוד יותר נדירים כאשר הם קורים לבנק מרכזי שידוע באופיו השמרני כמו בנק ישראל. אבל בשבוע שעבר הבלתי צפוי קרה כאשר בנק ישראל הפגין גמישות מפתיעה והפחית את הריבית בניגוד מוחלט לציפיות בפעם השנייה ברציפות. מעבר לעצם ההפחתה, ההפתעה הייתה גם בסגנון. אחרי תקופה ארוכה שבה הבנק שידר עמדה שמרנית ודי “ניצית”, הוא הפגין פתאום גמישות שניסתה אולי לרמוז על כך שכל האופציות פתוחות בהחלטות הריבית הבאות. הבנק נימק את המהלך בשלושה גורמים: התמתנות סביבת האינפלציה, התחזקות השקל והקלה במגבלות ההיצע.  בתוך ההודעה עצמה, “אותו טקסט” כמעט היה יכול להצדיק גם אי-הפחתה. בנוסף לכך, גם תחזית המקרו הרבעונית התעדכנה באופן די מינורי, מה שמוביל לכך שהטריגר להפחתת הריבית הגיע ממקום אחר, שוק המט״ח. בתהליך ארוך אך עקבי, המשיך השקל את המגמה שאיפיינה אותו בשנים האחרונות והוא הוסיף להתחזק את מול הדולר וסל המטבעות. ההיחלשות של השקל נובעת מכמה גורמים. הראשון, ירידה חדה בפרמיית הסיכון לרמה אשר קרובה לרמה שהיתה טרום המלחמה. הגורם השני הוא זרימת המטבע לתוך ישראל. כפי שניתן לראות בגרף שמצורף למטה, היקף גיוסי ההון של חברות ההיי טק נמצאים ברמתם הגבוהה ביותר אי פעם למעט התקופה שלאחר הקורונה. בנוסף לכך, בעת האחרונה נרשמו כמה אקזיטים מרשימים בהיקפים גדולים מאוד במה שנראה כמו מגמה מחודשת של ריצה של חברות הטכנולוגיה הגדולות אחר סטארטאפים שפועלים בתחום של בינה מלאכותית וסייבר. מה שמגביר עוד יותר את ההתחזקות של השקל הן המכירות הגדולות של התעשייה הביטחונית. עוד בתקופת המלחמה כתבנו שהניסיון הרב שישראל צוברת בשדה הקרב בתחומים רבים, יסייע לה לשווק את המוצרים הללו למדינות רבות בעולם במה שנראה כמו מירוץ חימוש עולמי. המספרים מראים שהחברות הביטחוניות הן אלו שנמצאות בבעלות המדינה והן הפרטיות/ציבוריות זוכות לעדנה כמותה הן לא חוו מעולם. מאחר וההנחה שלנו היא שהמגמה הזו תימשך, בנק ישראל עתיד להתמודד עם שקל חזק עוד זמן רב. האם בעקבות זאת הריבית תמשיך לרדת מעבר לקונצנזוס שצופה שתי הפחתות עד סוף השנה? אפילו בנק ישראל לא יודע ולראיה, גם הוא לא ציפה להפחית את הריבית פעמיים ברציפות. אחת הטעויות שעושה כל כלכלן היא לתת..תחזית מטבע. אלא שהמגמה היא חזקה מידי מכדי שנתעלם ממנה. אם שנתיים ושלושה חודשים לאחר המלחמה הקשה בתולדותיה, פרמיית הסיכון של ישראל ירדה לרמה שהייתה טרום המלחמה וזרימת המט"ח לתוך המשק גוברת מחודש לחודש, אז כנראה שזו המגמה. אמר מי שאמר “The trend is your friend”. המשמעות של זה מבחינתנו היא שהסיכון לעליית תשואות ירד. פוטנציאל רווח ההון בטווחים הקצרים והבינוניים אמנם נמוך בעינינו ולכן הרכב תיק האג"ח הממשלתי צריך להיות בנוי באופן סינטטי. היינו, המח"מ הדרוש צריך להיות מורכב מאחזקה בטווחים הקצרים מאוד והטווחים הארוכים מאוד. הסיטואציה הזו תמשיך ככל הנראה לאתגר את בנק ישראל ואת היצואנים וכל אחד מאלו ייאלצו להתמודד בדרכם עם השקל החזק, בין שזה יהיה באמצעות שמירה על ריבית נמוכה ובין שזה יהיה על ידי גידור. אפשר ל"התנחם" בכך שהתהליך הזה מונע על ידי גורמים שהשפעתם הכללית על המשק היא חיובית מאוד.     נכתב על ידי : עידן אזולאי, מנהל השקעות ראשי סיגמא בית השקעות  

סיגמא ניהול תיקים בע"מ ו/או חברות קשורות אליה (להלן: "קבוצת סיגמא") עוסקת בעצמה ו/או באמצעות חברות קשורות בפעילויות בשוק ההון ומשכך הינה תאגיד קשור לגופים המוסדיים ו/או למשווקים על ידם: סיגמא קרנות נאמנות בע"מ, סיגמא תכנון פיננסי סוכנות לביטוח פנסיוני (2011) בע"מ, סיגמא פרמיום בע"מ ו-קלאריטי קפיטל קיי סי פי אס בע"מ. מסמך זה, לרבות הסקירה, המידע, הנתונים, ידיעות, ניתוחים, הערכות, דעות, תחזיות, טקסט ו/או תמונות המתפרסמים בו (להלן: "המידע" או "הסקירה" לפי העניין) מסופקים כשירות לקוראים. אין בסקירה זו אלא הבעת דעה בלבד מתוך מטרת הבאת מידע כללי המתבסס על הידוע ביום פרסום הסקירה הגלוי והציבורי ו/או מקורות מידע אחרים אשר בעיני כותבי הסקירה ניתן להתייחס אליהם כאמינים אך המידע לא אומת בדרך עצמאית על ידי עורכי הסקירה ומשכך לא ניתן להיות ערבים לדיוק הפרטים שנכללו בה ו/או לשלמותה ובכלל זה לא ניתן להתחייב שבמידע לא יכללו טעויות או שגיאות ויש לראות את הדברים הכתובים באופן מתאים וכמובן בכפוף לשינויים שחלו בזמן ממועד עריכת הסקירה ובכל מקרה אינה מהווה תחליף למידע המופיע בתשקיפי ההנפקה של הנכסים הרלוונטיים ו/או בדיווחים הנוגעים אליהם מכל מין סוג שהוא. מבלי לגרוע מכלליות האמור, המידע ו/או מצב השוק ו/או האנליזות עשויים להשתנות ואין לראות במידע ו/או בסקירה כשלמים וכממצים, ובין השאר, בקשר לכל ההיבטים הנוגעים לני"ע ו/או לנכסים פיננסיים כלליים ו/או ספציפיים המוזכרים בו, במישרין ו/או בעקיפין ו/או על דרך ההפניה ואין לראות במידע המלצה או תחליף לשיקול דעתו של הקורא, או הצעה, או הזמנה לקבלת הצעות, או שיווק השקעות, בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא, לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות ו/או עסקאות כלשהן ואין לראות בה כייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה ו/או כהצעה או כשידול, במישרין ו/או בעקיפין, ובכלל זה לעניין רכישת יחידות השתתפות של קרנות נאמנות בניהולו של מנהל הקרן מקבוצת סיגמא לרבות באמצעות התייעצות עם יועצים חיצוניים ובכלל זה יועץ השקעות מוסמך ויועץ מס. מבלי לגרוע מן האמור, ולמען הסר ספק, הנכסים המוזכרים בסקירה עשויים שלא להתאים לקורא הסקירה ומודגש שהסקירה אינה מביאה בחשבון את מטרות ההשקעה, המצב הכלכלי והצרכים הייחודיים של כל משקיע. קבוצת סיגמא אינה מחויבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים ו/או עדכונים במידע ו/או בסקירה מראש או בדיעבד. קבוצת סיגמא לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד, ישיר או נסיבתי, הנובע מהסתמכות על המידע, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי הקורא או המשתמש. קבוצת סיגמא ו/או בעלי שליטה ו/או בעלי עניין במי מהם ו/או מי מטעם כל אלה, עשויים בהתאם למגבלות החוק, עבור עצמה ו/או עבור לקוחותיה ו/או באופן אחר, להחזיק, למכור, לרכוש ו/או להתעניין מעת לעת במידע ו/או במסחר הקשור לניירות ערך ו/או לנכסים לרבות הנכסים הפיננסיים הנזכרים במסמך זה בצורה ישירה ועקיפה. כן עשויה קבוצת סיגמא להתקשר בעסקאות ו/או להעניק שירותים לחברות הנזכרות במידע או חברות הקשורות אליהן, בין במישרין ובין בעקיפין. אין לעשות שימוש בסקירה זו ללא רשות מפורשת מקבוצת סיגמא והיא אינה מיועדת אלא למי שהומצאה לו על ידי קבוצת סיגמא.

תחזית לשנה הקרובה וגם לאלו שלאחריה

כפי שמתרחש כבר לא מעט שנים (וליתר דיוק, במידה רבה מאז 2008), גם בשנת 2025, נתוני הכלכלה והמגמות של שוקי המניות והאג"ח היו ברובן שונות במידה לא מועטה מהתחזיות שניתנו בתחילתה. זוכרים שהקונצנזוס שהתגבש בתחילת אפריל עם הטלת המכסים של טראמפ, היה שאלו יאיצו את האינפלציה ויפגעו בסחר העולמי? המציאות התבררה כשונה לחלוטין. כן, גם אנחנו חטאנו בכך. בשנת 2025 קיבלנו שיעור נוסף שלעיתים המציאות אינה "מתיישרת" עם התיאוריות ויש לה דינמיקה משלה. הדרך להתמודד עם האתגר הזה של הרכבת תיק השקעות במציאות היא לנסות לזהות את המגמות ארוכות הטווח שיניעו את הסקטורים והכלכלות השונות ופחות את התנודות קצרות הטווח. לשם דוגמה, האם יש השפעה רבה על תיק ממוצע אם האינפלציה תהיה בשנה הקרובה 1.9% או 2.4%? בשוליים בלבד. לעומת זאת, אם המגמה של עלייה במתח הגיאו פוליטי בעולם תימשך, התעשיות הביטחוניות תמשכנה להיות מושפעות מכך במידה רבה. בשורות הבאות נציג שלוש מגמות מקרו עיקריות שהשפעתן להערכתנו לא רק בשנה הקרובה, אלא לאורך זמן רב.

סחורות

אחרי תקופה ארוכה שבה שוק הסחורות התנהל באופן "רגוע" (הקלה בשרשראות אספקה, ירידת מחירי אנרגיה וחלק מהמתכות, והאטה בפעילות התעשייתית), נראה שמתחילים להצטבר התנאים שמאפיינים את תחילתו של מחזור עליות חדש. ראשית, ישנו האלמנט הטכני. מאחר ושוק הסחורות פיגר אחר ביצועי שוקי המניות, ההקצאה שניתנה לו בתיקי ההשקעות היתה קטנה למדי. משקיעים אוהבים "נכסים שעובדים". מצב כזה יוצר קרקע נוחה לשינוי כיוון. כל שיפור מתון בביקוש או כל זעזוע קטן בצד ההיצע עלול להתגלגל לתגובה חזקה במחיר מהסיבה הפשוטה שמעט מאוד משקיעים כבר נמצאים “בעמדה” ליהנות ממנו, והכניסה המאוחרת יוצרת גל קניות מצטבר. הסיבה השניה שבגינה אנחנו סבורים ששוק הסחורות ראוי למקום ראוי בתיק ההשקעות היא הירידה בהיצע לצד עלייה בביקוש. דינמיקה כלכלית בסיסית. בניגוד למוצרים ושירותים, בהפקת נפט, בכרייה, בזיקוק ובהובלה אין “כפתור” להגדלת תפוקה מהירה. פרויקטים חדשים לוקחים שנים, אישורים לוקחים זמן, והעלות ההונית גבוהה. לכן, השנים האחרונות של השקעות חסרות בהרחבת היצע ( כפי שמופיע בגרף ) יצרו מצב שבו המערכת הגלובלית מגיבה לאט יותר לעלייה בביקוש. כשיכולת התגובה נמוכה, המחיר הוא שמאזן את השוק, הוא עולה עד שהביקוש מתמתן או עד שהיצע חדש באמת מגיע, ותהליך כזה, מטבעו, אינו אורך שבועות אלא של רבעונים ושנים. הירידה בהשקעות ובהיצע מוצאת את הכלכלה גלבלית על סיפה של מהפיכה תעשייתית חדשה. הפריצה של הבינה המלאכותית מצריכה השקעות ענק בתשתיות רשת החשמל, מעבר אנרגטי והאצה בבניית דאטה סנטרים ושרשראות אספקה. כל אלה הם תהליכים שמגדילים דרישה למתכות תעשייתיות, לאנרגיה, ולעיתים גם לחומרי גלם “נישתיים” יותר. זהו אינו אירוע חד פעמי, כי אם שינוי מבני גלובלי. לכל זה מתווספת גם ההקלה המוניטרית שחלה בשנתיים האחרונות שעשוייה לעודד השקעות אשר במקרה של סחורות זקוקה הצורך הוא בהקצאות הון בהיקף גדול מאוד. בעוד שבעבר התפישה היתה שהשקעה בסחורות משמשת כהגנה מפני אינפלציה, הפעם אנחנו סבורים שהיא עשוייה להיות כוח מניע לכלכלה הגלובלית בשנים הקרובות ועל כן אנחנו מגדילים את החשיפה לתחום באמצעות השקעה בחברות כרייה וחברות אשר מספקות את התשתיות והכלים לפיתוח של המקורות השונים של הסחורות.

בינה מלאכותית

ברור לגמרי שכל תחזית כלכלית כיום חייבת להתייחס לבינה המלאכותית כמאיץ הצמיחה העיקרי של הכלכלה הגלובלית. לצורך הערכה כיצד תתפתח ותשפיע הבינה המלאכותית על חיינו, ניתן לעשות אנלוגיה לפריצה של האינטרנט בתחילת המאה הנוכחית. הפריצה אופיינה בהקמה של אתרים בקצב מסחרר ועלייה מטאורית במספר המשתמשים. אבל בשנים הראשונות היה פער גדול בין ההתלהבות לבין הכלכלה. רוב האתרים הציעו תוכן ושירותים בחינם, וההנחה הייתה שהכנסות יגיעו “מתישהו”. רק לאחר זמן מסוים התגבשו מודלים יציבים של גבייה שכללו פרסום ממוקד, תשלומים מקוונים שהניעו את ההתפתחות של אבטחת העברת הכסף, מסחר אלקטרוני שהשתכלל, מנויים לתוכן ושירותים ולבסוף הענן שהפך את האינטרנט לתשתית עסקית. הטכנולוגיה הקדימה את המונטיזציה, ורק כשהתשתיות, המדידה והאמון הבשילו, הרווחים החלו להגיע ולצמוח. זה לקח כמה שנים, אבל היה ברור שללא מונטיזציה של התשתית, אין לה קיום. הבינה המלאכותית נמצאת היום בנקודת המעבר הזו. בשנתיים האחרונות ראינו יכולות מרשימות של יצירת טקסט, תמונה וקוד, שיחה טבעית, חיפוש וסיכום, והתרגשנו מהשאלה “מה המודל יודע לעשות?”. כעת השאלה משתנה ל“מי באמת מרוויח מזה, ואיך?”. המונטיזציה צפויה להגיע בעיקר דרך הטמעה עמוקה בתוך תהליכי עבודה ולא רק דרך “צ’אט” כללי. כשהבינה המלאכותית יושבת בתוך שירות לקוחות ומקצרת זמן טיפול, או מוטמעת במחלקת מכירות ומעלה שיעורי המרה בתוך או מסייעת לפיתוח ומצמצת באגים, הרבה יותר קל למדוד החזר השקעה ולכן גם להצדיק מחיר. לכן אנחנו רואים מעבר מתוספים “נחמדים” לפיצ’רים שחוסכים כסף או מייצרים כסף באופן ישיר שמייצרים מעבר למודלים של שימוש ותוצאה. השלב המעניין ביותר עשוי להיות “סוכנים” שהן מערכות שמבצעות רצף פעולות מקצה לקצה. במונחים מקצועיים זה נקרא "הסקה", Inference. לא רק לנסח תשובה, אלא למשוך נתונים, לפתוח קריאה, לבצע בדיקות, להפיק דוח, להציע החלטה ולהניע פעולה. כאן הערך קרוב לאוטומציה עסקית אמיתית, אך גם הדרישות לאמינות ואבטחה גבוהות בהרבה, כי לטעויות יש משמעויות כספיות וגם סיכונים רגולטוריים. כדי שהמונטיזציה תהיה משמעותית, יש כמה תנאים שצריכים להמשיך להשתפר. איכות הנתונים והבקרות חייבות לצמצם טעויות ולהעלות אמון. האינטגרציה למערכות ארגוניות קיימות חייבת להיות חלקה, עם הרשאות, ניטור וציות. מכאן גם נגזרות הזדמנויות ההשקעה. הערך לא יתנקז רק ל“מודלים”, אלא לשרשרת כולה, היינו, תשתיות חישוב ושבבים שמאפשרים את מהפכת ההסקה, ענן ופלטפורמות שמספקות יכולות AI לארגונים ומשלבות אותן במוצרים קיימים. מי שתהנינה מכך הן החברות שמספקות “את הכלים שמאחורי הקלעים” ואלה שמשתמשים בה כדי לחסוך זמן וכסף בעבודה היומיומית. אלו החברות שמספקות את הציוד שמאפשר לבינה המלאכותית לעבוד בזכות מחשבים חזקים מאוד, מרכזי מחשוב גדולים, וחיבורים מהירים שמאפשרים להעביר כמויות מידע עצומות. ככל שיותר עסקים ישתמשו בבינה המלאכותית כל יום, יידרשו יותר יכולות כאלה. לצד אלו יש את החברות שמוכרות שירותים לעסקים אשר יצליחו להטמיע בינה מלאכותית לתוך התוכנות שכבר קיימות ויגבו תשלום נוסף, כי זה יחסוך לעובדים הרבה שעות ויקצר תהליכים. לבסוף, הביקוש יעלה לחברות שעוזרות להשתמש בבינה המלאכותית בצורה בטוחה שכוללת הגנה מפני פריצות, שמירה על פרטיות, ובדיקות שמונעות טעויות. ככל שהשימוש יעמיק, עסקים יהיו מוכנים לשלם יותר כדי לצמצם סיכונים.

מלחמ/ות

על הנושא של ההשפעה של העלייה במתח הגיאו פוליטי כתבנו כאן פעמים רבות בשלוש השנים האחרונות. קוראי הסקירה הזו עלולים לחשוד בנו שאנחנו מעודדים עימותים בין מדינות. חלילה, זה לא אנחנו, זה הם. בסמוך לכתיבת שורות אלו אנחנו מתבשרים על מהומות באירן שמאיימות להפיל את המשטר ועל כך שכוחות אמריקאיים חטפו את נשיא ונצואלה!!! ההשלכות העולמיות של כל אחד משני האירועים הללו עלולות להיות משמעותיות ביותר והם מתווספים למספר רב מאוד של עימותים שהתרחשו בשנים האחרונות במסגרת המאבק הבין גושי שהולך ומתעצם. זהו כמובן אינו עוד סכסוך שייושב באמצעות משא ומתן בין שני צדדים, אלא אירוע טקטוני. כזה שמשנה סדרי עולם ומחייב חשיבה חדשה לחלוטין. כתבנו רבות אודות המשמעות הכלכלית והמדינית של ההגדלה החדה בתקציבי הביטחון ברחבי העולם. מי שעדיין מטיל ספק במגמה, כדאי לו שיעבור על ההודעות לבורסה שפרסמו כמה מהחברות הביטחוניות המקומיות בחודש האחרון שמעידים על עוצמת הביקושים. לאור זאת, משקלן של החברות הביטחוניות בתיק ההשקעות שלנו ימשיך להיות מעבר למשקלו במדדים מאחר ואנחנו צופים שהחברות האלו תמשכנה ליהנות מקצבי צמיחה גבוהים מאוד בשנים הקרובות. מלחמות זה רע, לחברות ביטחוניות זה טוב. ---- לסיום, בסוף 2025 וורן באפט פרש מתפקידו כמנהל חברת ההשקעות שלו, ברקשייר, לאחר 60 שנה. בכך הוא חתם את הקריירה המפוארת ביותר של איזשהו מנהל השקעות בהיסטוריה לאחר שהשיא ללקוחותיו תשואה של מיליוני אחוזים. באפט היה המשקיע הטוב בהיסטוריה בעיקר בזכות דבר אחד שהוא הקפיד לעשות מידי יום, הוא קרא. קרא הכל, עיתונים, דוחות כספיים, דיווחים רגולטוריים וביוגרפיות. באפט העיד על עצמו שהוא מקדיש כשש שעות ביום לקריאה. הוא הגיע להישגים האדירים שלו בזכות הידע הרב שהוא רכש באמצעים די פשוטים וזולים אבל יעילים. באפט לימד אותנו שהתחכום הוא בפשטות, בשכל הישר וגם באינטלקט.  כשהאינפורמציה זמינה אין צורך במודלים מפוצצים או גרפים מתחכמים. כל מה שנדרש זה לקרוא ולהשתמש בשכל הישר כדי לעבד את החומר. עלינו להודות על כך שזכינו לחיות בתקופה בה עבד ופעל אייקון השקעות כמו באפט. למדנו. וואוו, כמה למדנו.     נכתב על ידי : עידן אזולאי, מנהל השקעות ראשי סיגמא בית השקעות  

סיגמא ניהול תיקים בע"מ ו/או חברות קשורות אליה (להלן: "קבוצת סיגמא") עוסקת בעצמה ו/או באמצעות חברות קשורות בפעילויות בשוק ההון ומשכך הינה תאגיד קשור לגופים המוסדיים ו/או למשווקים על ידם: סיגמא קרנות נאמנות בע"מ, סיגמא תכנון פיננסי סוכנות לביטוח פנסיוני (2011) בע"מ, סיגמא פרמיום בע"מ ו-קלאריטי קפיטל קיי סי פי אס בע"מ. מסמך זה, לרבות הסקירה, המידע, הנתונים, ידיעות, ניתוחים, הערכות, דעות, תחזיות, טקסט ו/או תמונות המתפרסמים בו (להלן: "המידע" או "הסקירה" לפי העניין) מסופקים כשירות לקוראים. אין בסקירה זו אלא הבעת דעה בלבד מתוך מטרת הבאת מידע כללי המתבסס על הידוע ביום פרסום הסקירה הגלוי והציבורי ו/או מקורות מידע אחרים אשר בעיני כותבי הסקירה ניתן להתייחס אליהם כאמינים אך המידע לא אומת בדרך עצמאית על ידי עורכי הסקירה ומשכך לא ניתן להיות ערבים לדיוק הפרטים שנכללו בה ו/או לשלמותה ובכלל זה לא ניתן להתחייב שבמידע לא יכללו טעויות או שגיאות ויש לראות את הדברים הכתובים באופן מתאים וכמובן בכפוף לשינויים שחלו בזמן ממועד עריכת הסקירה ובכל מקרה אינה מהווה תחליף למידע המופיע בתשקיפי ההנפקה של הנכסים הרלוונטיים ו/או בדיווחים הנוגעים אליהם מכל מין סוג שהוא. מבלי לגרוע מכלליות האמור, המידע ו/או מצב השוק ו/או האנליזות עשויים להשתנות ואין לראות במידע ו/או בסקירה כשלמים וכממצים, ובין השאר, בקשר לכל ההיבטים הנוגעים לני"ע ו/או לנכסים פיננסיים כלליים ו/או ספציפיים המוזכרים בו, במישרין ו/או בעקיפין ו/או על דרך ההפניה ואין לראות במידע המלצה או תחליף לשיקול דעתו של הקורא, או הצעה, או הזמנה לקבלת הצעות, או שיווק השקעות, בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא, לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות ו/או עסקאות כלשהן ואין לראות בה כייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה ו/או כהצעה או כשידול, במישרין ו/או בעקיפין, ובכלל זה לעניין רכישת יחידות השתתפות של קרנות נאמנות בניהולו של מנהל הקרן מקבוצת סיגמא לרבות באמצעות התייעצות עם יועצים חיצוניים ובכלל זה יועץ השקעות מוסמך ויועץ מס. מבלי לגרוע מן האמור, ולמען הסר ספק, הנכסים המוזכרים בסקירה עשויים שלא להתאים לקורא הסקירה ומודגש שהסקירה אינה מביאה בחשבון את מטרות ההשקעה, המצב הכלכלי והצרכים הייחודיים של כל משקיע. קבוצת סיגמא אינה מחויבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים ו/או עדכונים במידע ו/או בסקירה מראש או בדיעבד. קבוצת סיגמא לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד, ישיר או נסיבתי, הנובע מהסתמכות על המידע, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי הקורא או המשתמש. קבוצת סיגמא ו/או בעלי שליטה ו/או בעלי עניין במי מהם ו/או מי מטעם כל אלה, עשויים בהתאם למגבלות החוק, עבור עצמה ו/או עבור לקוחותיה ו/או באופן אחר, להחזיק, למכור, לרכוש ו/או להתעניין מעת לעת במידע ו/או במסחר הקשור לניירות ערך ו/או לנכסים לרבות הנכסים הפיננסיים הנזכרים במסמך זה בצורה ישירה ועקיפה. כן עשויה קבוצת סיגמא להתקשר בעסקאות ו/או להעניק שירותים לחברות הנזכרות במידע או חברות הקשורות אליהן, בין במישרין ובין בעקיפין. אין לעשות שימוש בסקירה זו ללא רשות מפורשת מקבוצת סיגמא והיא אינה מיועדת אלא למי שהומצאה לו על ידי קבוצת סיגמא.

"רנסנס" תעשייתי – מתכוננים לגל הבא

הדיון בהתפתחות האבולוציונית של הבינה המלאכותית עבר לאחרונה מהשלב של "כמה ישתמשו?" לשלב של "מה המשאבים שנדרשים כדי לאפשר את השימוש השוטף בטכנולוגיה החדשה והמהפכנית הזו". הסחורות התעשייתיות תופסות בדיון הזה נתח הולך וגובר. די להביט בגרף של תעודת הסל COPX שכוללת את חברות כריית הנחושת הגדולות בעולם שעלתה ב 83% מתחילת השנה כדי להכיר בכך שההדף של המהפכה הטכנולוגית החדשה מגיעה למקומות רבים ורחוקים שחלקם היו נשכחים למדי במשך זמן רב. בסוף 2025 שוק הסחורות התעשייתיות נראה פחות כמו עוד “סייקל” של ביקוש והיצע, ויותר כמו השתקפות של המציאות של הכלכלה הגלובלית. העולם גילה שוב שהחלק הפיזי של הצמיחה,  מתכות, כימיקלים, ציוד חשמל כבד ותשתיות צומחת במקביל להתפתחות של הטכנולוגיה. אלא שכאן טמונה התזה המרכזית של האירוע הזה, שלא לומר מגה אירוע. לא די בכך שמדינה מסויימת מחזיקה באדמה נחושת, ליתיום או יסודות נדירים. הכוח האמיתי נמצא במקום שבו החומר עובר עיבוד והופך ליכולת תעשייתית שמספקת מוצר ביניים קריטי. מי ששולט ביכולת הזו, בזיקוק, בהפרדה, בטיהור ובייצור של חומרים מתקדמים, שולט בברז. כדי להבין למה זה הופך לצוואר הבקבוק של העשור, יש לבחון את המשאבים שנדרשים כדי לאפשר את השימוש והפיתוח של הבינה המלאכותית. דאטה־סנטרים הם מפעלים של חשמל וקירור. לפי סוכנות האנרגיה הבינלאומי (IEA), צריכת החשמל של דאטה־סנטרים צפויה יותר מלהכפיל את עצמה עד 2030. בארה״ב דאטה־סנטרים צפויים להסביר כמעט מחצית מצמיחת הביקוש לחשמל עד 2030. המשמעות היא שבכל פעם שמדברים על “עוד שכבת מודלים”, בפועל מדברים על תוספת של עוד שכבת כבלים, שנאים, לוחות חשמל, מערכות קירור ומים. כאשר מערכת כזו גדלה כל כך מהר, היא לא נתקעת במחסור בנחושת בלבד, היא נתקעת ביכולת העיבוד ובקצב אספקת הציוד הכבד שמחבר בין החשמל לבין החישוב. הנקודה הזו מסבירה למה נחושת הפכה שוב למדד הסנטימנט של הכלכלה הפיזית. העלייה החדה במחיר הנחושת (כמו גם במתכות תעשייתיות אחרות) הן עדות לכך שהשוק מתמחר את עלות ההרחבה של רשתות, תחבורה חשמלית ודאטה־סנטרים. אלא שכאן מגיע אחד האלמנטים הכי חשובים אשר ממחישים שהבעיה היא לא רק בסחורה, אלא בקיבולת התעשייתית. לשם דוגמה, זמני אספקה ממוצעים של שנאים לגנרטורי ענק הגיעו ברבעון השני ל 143 שבועות, לא רק בגלל הביקוש הגובר, אלא גם בגלל שבתוך ארה"ב אין די יכולת ייצור של שנאים. לפי מקנזי, זה מסביר מדוע חיבורים לרשת מתארכים, פרויקטים נדחים, ולמה חברות ענק מוכנות לחתום על חוזי חשמל ארוכי טווח. כל זה יוצר חשש שמגבלות תשתית וזמינות הופכות לבעייה אסטרטגית. הגרף המצורף ממחיש את הבעיה. האתגר אינו הימצאות מחצבים נדירים, אלא העדר היכולת לייצר, לעבד ולשלח אותם. הגרף מתאר את הדומיננטיות של של סין בשלבים שונים של הייצור והעיבוד של כמה סחורות חיוניות. יש אנלוגיה בין המצב שבו ארה"ב ומדינות המערב מוצאות עצמן כעת למצב שבו הן היו עם פרוץ הקורונה. חוסר היכולת לענות על עלייה חדה בביקושים בשל היעדר אמצעי ייצור. מה היתה התשובה לסיטואציה הזו? החל תהליך של העתקת מוקדי ייצור בעידוד הממשלות מהמזרח לעבר מוקדי הביקוש. תהליך שניתן לכנות אותו “רנסנס תעשייתי”. אחרי הקורונה המערב הפנים ששרשראות אספקה “יעילות” הן לא בהכרח “עמידות”. מאז, ההיגיון הזה רק הועצם. אם ישנה תלות רבה בנקודה אחת בעולם שמרכזת עיבוד/הפרדה/זיקוק, אז גם הימצאות המשאב בתוך המדינה אינו מבטיח את השימוש בו. לכן מדיניות תעשייתית מתחילה לתרגם את הסיסמה של “ביטחון שרשרת אספקה” למשהו קונקרטי, בניית קיבולת עיבוד במערב, גם אם זה יקר, גם אם זה דורש שנים, וגם אם זה מחייב שינוי רגולטורי. הסיבה השנייה היא כלכלית־פשוטה: המקום שבו נוצר רוב הערך אינו בהכרח במכרה אלא בחוליה האמצעית ובתעשיות המשך. כאן ארה״ב נכנסת בעמדת פתיחה נוחה יחסית. שוק הון עמוק שמסוגל לממן CAPEX בהיקף גדול, יש לה יתרון אנרגטי, היצע גז, תשתיות, יכולת פיתוח מקורות וייצור ציוד, אוטומציה ובקרה. כל אלו נתמכים בתמריצים ממשלתיים שהחלו עוד בתקופת ביידן. חוק התשתיות האמריקאי (IIJA/BIL) מאשר מסגרת של כ-1.2 טריליון דולר, כולל כ-550 מיליארד דולר של השקעות ותכניות “חדשות”. בנוסף, משרד האנרגיה מפעיל תכנית ייעודית לחיזוק וגמישות רשת החשמל (GRIP)  בהיקף של 10.5 מיליארד דולר. כלומר, עוד לפני גל הדאטה־סנטרים, כבר היו בארה״ב תמריצים ושורת תקציבים שמכוונים לשדרוג רשתות, גשרים, תחבורה, ומערכות אנרגיה. AI  יש חשיבות לחדד את ההשפעה של התהליכים הללו על כלכלת ארה״ב. רנסנס תעשייתי כזה הוא לא רק “עוד תעשייה”. הוא משנה את מבנה ההשקעות במשק. עלייה ב CAPEX משמעה יותר עבודות הנדסה, הקמה, ציוד כבד, מכשור, מערכות חשמל וקירור, כימיה תעשייתית, לוגיסטיקה ותחזוקה. זה מייצר מעגל שניוני חזק סביב כל מתקן עיבוד חדש או מפעל ציוד־רשת נוצרים ספקים, קבלני משנה, שירותים מקצועיים, הכשרות מקצועיות, ותעסוקה אזורית. בהסתכלות מאקרו־ארוכת טווח, זה יכול לשפר פריון (כי תשתית טובה יותר ותעשייה יעילה יותר הן בסיס לצמיחה). אבל בטווח הביניים הוא גם עלול להעלות לחצים אינפלציוניים: כשכולם בונים במקביל, מחיר העבודה המיומנת, זמני האספקה, ומחירי התשומות נוטים לעלות. זו “אינפלציה תעשייתית” שלא נובעת מחימום צרכני אלא ממגבלות קיבולת. ומה לגבי אירופה ושאר המערב? הסיפור דומה אך עם אילוצים שונים. באירופה קיימת הכרה רשמית בצורך להקטין תלות, והדבר התרגם לחקיקה שמציבה יעדים מדידים ל-2030: חלק מינימלי לעיבוד בתוך האיחוד, לצד יעדים לכרייה ולמיחזור ומגבלת תלות במדינה שלישית אחת. ישנה גם רשימת “פרויקטים אסטרטגיים” ויש ניסיון לקצר זמני היתרים, כולל יעד של כ-15 חודשים לפרויקטי עיבוד/מיחזור. אירופה פועלת תחת מחיר אנרגיה תנודתי יותר, רגולציה סביבתית קשוחה יותר, ומבנה פוליטי שמקשה לפעמים על האצה אחידה. אלא שהמציאות "מאלצת" את אירופה לפעול מהר ובגמישות, כפי שקורה למשל בתחום הביטחוני. ברמה הגלובלית, הרנסנס התעשייתי במערב צפוי לשנות את יחסי המסחר והכוח בשלושה מישורים. הראשון הוא מישור ההשקעות. אם המערב בונה קיבולת עיבוד, הוא מושך אל תוך גבולותיו השקעות שנשפכו בעבר למדינות שבהן העלות הסביבתית “זולה” יותר. השני קשור במחירים. מעבר לשרשרת אספקה עמידה יותר עשוי להיות יקר יותר, ולכן חלק מהדיסאינפלציה של תקופת הגלובליזציה עלול להיחלש. השלישי הוא מישור הגיאופוליטיקה. כאשר מדינות מגבילות סחר בחומרי גלם קריטיים ומדיניות תעשייתית הופכת לכלי אסטרטגי, תנודתיות ותקריות־מדיניות הופכות לחלק מהמחיר. ה-IEA  מציין שיותר ויותר מדינות משתמשות במדיניות תעשייתית ומגבלות סחר סביב מינרלים קריטיים, ושמספר מגבלות הסחר על חומרים אלה עלה משמעותית לאורך השנים. המסקנה ההשקעתית היא שהסיפור אינו “להמר על מכרה”, אלא להבין מי מרוויח מהרחבת קיבולת במערב. מי שבמרכז הם לא רק כורי המתכות, אלא גם יצרני ציוד־רשת (שנאים, כבלים, מערכות חלוקה), חברות הנדסה והקמה, חברות תהליך וכימיה תעשייתית, פתרונות מים וקירור, ואפילו מיחזור ומתכות משניות, כל מי שיושב בדיוק על החוליה שבה צוואר הבקבוק הופך להזמנה. כאשר הרנסנס התעשייתי מתרחש במקביל לגל תשתיות שכבר תוקצב (במיוחד בארה״ב), מתקבלת סביבה שבה חברות התשתית עשויות ליהנות מביקוש כפול: מצד אחד “מדינה” שמחדשת נכסים ומקשיחה סטנדרטים של עמידות רשת, ומצד שני “שוק” שמממן קיבולת מחשוב חסרת תקדים ודורש חיבורי חשמל בקצב שלא ראינו בעבר. בשורה התחתונה, סוף 2025 מסמן מעבר מתזה של “עולם דיגיטלי” לעולם שבו הדיגיטל מכפיל את העולם הפיזי. צוואר הבקבוק האמיתי אינו במחסור גיאולוגי בלבד, אלא ביכולת עיבוד ובציוד־ביניים והתגובה ההגיונית של המערב היא לבנות מחדש את החוליה הזו בבית. אם זה יימשך, ארה״ב יכולה לצאת מהתהליך עם בסיס תעשייתי עמוק יותר, פריון גבוה יותר ותשתית חזקה יותר אך גם עם תקופה ביניים של לחצי קיבולת ומחירים גבוהים יותר. אירופה ושאר כלכלות המערב צפויות להצטרף, כל אחת בקצב ובמבנה שלה, מתוך אותו היגיון. בעולם של AI וחשמול, ריבונות תעשייתית אינה סיסמה, היא תנאי לצמיחה. לכן, אנחנו מגדילים את החשיפה לחברות תשתית שפועלות בשלל תחומים, בין אם אלו הקמת גשרים, דאטה סנטרים או הקמת מכרות חדשים. במקביל, אנחנו מגדילים את החשיפה לחברות כרייה שצפויות להמשיך וליהנות מעלייה במחירי הסחורות כתוצאה מהביקוש הרב.     נכתב על ידי : עידן אזולאי, מנהל השקעות ראשי סיגמא בית השקעות  

סיגמא ניהול תיקים בע"מ ו/או חברות קשורות אליה (להלן: "קבוצת סיגמא") עוסקת בעצמה ו/או באמצעות חברות קשורות בפעילויות בשוק ההון ומשכך הינה תאגיד קשור לגופים המוסדיים ו/או למשווקים על ידם: סיגמא קרנות נאמנות בע"מ, סיגמא תכנון פיננסי סוכנות לביטוח פנסיוני (2011) בע"מ, סיגמא פרמיום בע"מ ו-קלאריטי קפיטל קיי סי פי אס בע"מ. מסמך זה, לרבות הסקירה, המידע, הנתונים, ידיעות, ניתוחים, הערכות, דעות, תחזיות, טקסט ו/או תמונות המתפרסמים בו (להלן: "המידע" או "הסקירה" לפי העניין) מסופקים כשירות לקוראים. אין בסקירה זו אלא הבעת דעה בלבד מתוך מטרת הבאת מידע כללי המתבסס על הידוע ביום פרסום הסקירה הגלוי והציבורי ו/או מקורות מידע אחרים אשר בעיני כותבי הסקירה ניתן להתייחס אליהם כאמינים אך המידע לא אומת בדרך עצמאית על ידי עורכי הסקירה ומשכך לא ניתן להיות ערבים לדיוק הפרטים שנכללו בה ו/או לשלמותה ובכלל זה לא ניתן להתחייב שבמידע לא יכללו טעויות או שגיאות ויש לראות את הדברים הכתובים באופן מתאים וכמובן בכפוף לשינויים שחלו בזמן ממועד עריכת הסקירה ובכל מקרה אינה מהווה תחליף למידע המופיע בתשקיפי ההנפקה של הנכסים הרלוונטיים ו/או בדיווחים הנוגעים אליהם מכל מין סוג שהוא. מבלי לגרוע מכלליות האמור, המידע ו/או מצב השוק ו/או האנליזות עשויים להשתנות ואין לראות במידע ו/או בסקירה כשלמים וכממצים, ובין השאר, בקשר לכל ההיבטים הנוגעים לני"ע ו/או לנכסים פיננסיים כלליים ו/או ספציפיים המוזכרים בו, במישרין ו/או בעקיפין ו/או על דרך ההפניה ואין לראות במידע המלצה או תחליף לשיקול דעתו של הקורא, או הצעה, או הזמנה לקבלת הצעות, או שיווק השקעות, בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא, לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות ו/או עסקאות כלשהן ואין לראות בה כייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה ו/או כהצעה או כשידול, במישרין ו/או בעקיפין, ובכלל זה לעניין רכישת יחידות השתתפות של קרנות נאמנות בניהולו של מנהל הקרן מקבוצת סיגמא לרבות באמצעות התייעצות עם יועצים חיצוניים ובכלל זה יועץ השקעות מוסמך ויועץ מס. מבלי לגרוע מן האמור, ולמען הסר ספק, הנכסים המוזכרים בסקירה עשויים שלא להתאים לקורא הסקירה ומודגש שהסקירה אינה מביאה בחשבון את מטרות ההשקעה, המצב הכלכלי והצרכים הייחודיים של כל משקיע. קבוצת סיגמא אינה מחויבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים ו/או עדכונים במידע ו/או בסקירה מראש או בדיעבד. קבוצת סיגמא לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד, ישיר או נסיבתי, הנובע מהסתמכות על המידע, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי הקורא או המשתמש. קבוצת סיגמא ו/או בעלי שליטה ו/או בעלי עניין במי מהם ו/או מי מטעם כל אלה, עשויים בהתאם למגבלות החוק, עבור עצמה ו/או עבור לקוחותיה ו/או באופן אחר, להחזיק, למכור, לרכוש ו/או להתעניין מעת לעת במידע ו/או במסחר הקשור לניירות ערך ו/או לנכסים לרבות הנכסים הפיננסיים הנזכרים במסמך זה בצורה ישירה ועקיפה. כן עשויה קבוצת סיגמא להתקשר בעסקאות ו/או להעניק שירותים לחברות הנזכרות במידע או חברות הקשורות אליהן, בין במישרין ובין בעקיפין. אין לעשות שימוש בסקירה זו ללא רשות מפורשת מקבוצת סיגמא והיא אינה מיועדת אלא למי שהומצאה לו על ידי קבוצת סיגמא.

בנק ישראל, טכנולוגיה ותשואות – מה באמת קורה בשווקים?

לזכותו של בנק ישראל ייאמר שהוא לא חושש להביע את דעתו הנחרצת על חוק הגיוס שעומד כעת על הפרק. התגובה החריגה והישירה של בנק ישראל לחוק הגיוס מסמנת שהדיון הוא אינו “רק” ויכוח חברתי־ערכי, אלא סוגיה ביטחונית עם מחיר מקרו־כלכלי מדיד. בבנק ישראל שמים מספרים על השולחן: העלות הכלכלית של חודש שירות מילואים של אדם סביב גיל 30 מוערכת בכ־38 אלף ש״ח, כאשר כ־80% מהעלות היא אובדן תפוקה מיידי והיתרה קשורה לפגיעה עתידית בפריון בגלל הפסד ניסיון וקידום בעבודה. במילים פשוטות, מילואים הם “מס” לא מתוכנן על שוק העבודה גם בגלל ימי עבודה שנגרעים כאן ועכשיו, וגם בגלל ההשפעה המצטברת על מסלולי קריירה ופריון. בנק ישראל מציג את הפוטנציאל טוען שהרחבה משמעותית של גיוס גברים חרדים לשירות חובה יכולה להפחית את הנטל הכלכלי המשקי והאישי שנובע מהשימוש הנרחב במילואים. לפי האומדנים שמובאים בהודעה, הגדלת מחזורי הגיוס השנתיים בכ־7,500 גברים חרדים (תרחיש שמתגלגל לאורך זמן לכ־20 אלף חיילי חובה נוספים) עשויה לאפשר חיסכון ניכר בהיקף המילואים ולהקטין את העלות המשקית השנתית בלפחות 9 מיליארד ש״ח (כ־0.4% תוצר). אם בנוסף, הגיוס גם מגדיל לאורך זמן את ההשתתפות והתעסוקה של הגברים החרדים לאחר השירות, בנק ישראל מעריך שתוספת ההכנסה יכולה להגיע עד כ־14 מיליארד ש״ח לשנה (כ־0.7% תוצר). כלומר, יש כאן לא רק חיסכון בעלות ביטחונית עקיפה, אלא גם אפשרות לשיפור צד ההיצע של המשק. היינו, יותר עובדים, יותר מיומנויות ויותר הכנסות ממסים. אלא שכאן מגיעה הביקורת המרכזית. לפי בנק ישראל, נוסח החוק במתכונתו הנוכחית “לוקה בחסר” מאחר ויעדי הגיוס האפקטיביים נמוכים והתמריצים/סנקציות הם בעלי אפקטיביות נמוכה, כך שלא בטוח שאפילו היעדים הצנועים יושגו. אם החוק יעבור כלשונו, הוא לא ישנה מהותית את היקף הגיוס ולכן ישמר את מודל המילואים הרחב ואת הנזק המצטבר לשוק העבודה. בנק ישראל כותב מפורשות שהעברת החוק במתכונתו הנוכחית עלולה לא להביא לשינוי משמעותי בהיקף הגיוס, ובכך לשמר את הנטל הכלכלי שנובע מהשימוש הנרחב במילואים עם “עלויות מקרו־כלכליות משמעותיות” שיבואו לידי ביטוי בהמשך פגיעה בתפקוד שוק העבודה, אובדן הכנסה משקית ועלות תקציבית נרחבת, לצד אובדן הכנסות ממסים. לכל זה עלולה להיות גם השלכה על מדיניות הריבית. בנק ישראל לא קובע “הריבית תעלה בגלל החוק”, אבל הוא כן מסמן את ערוצי ההעברה שמעניינים את שוק האג״ח ואת ההחלטות המוניטריות. חוק שלא מפחית מילואים משמר פגיעה בצד ההיצע (תוצר פוטנציאלי/פריון), מגדיל עלויות תקציביות ומקטין גביית מסים, שילוב שמרחיב את הסיכון הפיסקלי ואת פרמיית הסיכון של ישראל. במצב כזה, גם אם האינפלציה “על הנייר” מתמתנת, לבנק ישראל יהיה קשה יותר להצדיק הקלה מהירה. הוא יעדיף לראות שהמשק לא מחליק לתרחיש של עלייה בגירעון המבני שעלולה להעלות את פרמיות הסיכון ולהשפיע על שער החליפין והתשואות. במילים אחרות, החוק עלול להאריך את התקופה שבה הריבית נשארת גבוהה יחסית, או לכל הפחות לצמצם את מרחב התמרון להורדות, משום שהבסיס המאקרו־פיסקלי והביטחוני נשאר כבד. בהמשך למה שכתבנו בשבוע שעבר, למרות שכוחות רבים (פוליטיקאים, תקשורת) מושכים את הדיון בחוק לזירה הפוליטית, הרי שההשלכות שלו נמצאות בשטח הכלכלי והחברתי. ככל שהמענה לצרכים הצבאיים והכלכליים הנוכחיים יהיה מועט, כך הנזק שיגרם למשק הישראלי הוא רב יותר. הזמן לשינוי הוא עכשיו. בעצם מזמן. הדוחות הכספיים של אורקל וברודקום גרמו לעצבנות בשווקים בשבוע האחרון. המוטיב העיקרי שעולה מהדוחות הוא שהסיפור של הAI  נכנס לשלב "בוגר" יותר. המשקיעים כבר לא “קונים” רק את הנרטיב של ביקוש אדיר לכוח המיחשוב כשלעצמו, אלא בוחנים את היכולת של החברות להמיר את ההשקעות לרווח ולתזרים לצד ההשלכות של המחיר הפיננסי שהחברות משלמות בדרך. במילים אחרות, השאלה המרכזית אינה אם המהפכה אמיתית, אלא מי יצליח לתרגם השקעות עתק לתשואה על ההון מבלי להעמיס חוב על המאזן. עצם העובדה שהשוק נעשה “עצבני” מכל רמז לכך שההוצאות העצומות על ה AI לא מייצרות החזר משמעותי, מסבירה מדוע גם תוצאות חזקות יחסית יכולות להיתקל באכזבה אם התחזית קדימה אינה סוגרת את הפער בין ההשקעה לבין המוניטיזציה. ניתן לזהות כמה מגמות שעולות מהדוחות. הראשונה היא שינוי מבני במודל העסקי של חלק מהחברות הטכנולוגיות. מעבר מחברות תוכנה/שבבים שמדפיסות מזומנים בקצב יציב, לחברות שהופכות יותר ויותר ל”בוני תשתיות” עם עלייה בהשקעות ההון והסתמכות רחבה יותר על חוב. כשחברה מעלה שוב ושוב את תחזית ההשקעות שלה במרכזי נתונים, אבל במקביל אינה מעלה באותו קצב את תחזית ההכנסות הקרובה, היא בעצם מבקשת מהשוק להאמין לתחזיות האופטימיות יותר מאשר לדוח הנוכחי. במקביל ובאופן די מפתיע, ניתן לזהות שאצל חלק מחברות הטכנולוגיה, השוק מתחיל לתת משקל לא מבוטל לסיכון הפיננסי שלהן. השוק מבדיל בין חברות שמממנות השקעות מתוך “מסות של מזומן” לבין חברות שנאלצות להישען על חוב כדי להדביק פער תחרותי. זהו הבדל קריטי כי הוא משנה את רמת הגמישות במקרה של האטה או שינוי בתנאי השוק. כפי שניתן לראות בגרף שמצורף למטה, הנתח של תזרים המזומנים החופשי של החברות הגדולות  (Hyperscalers) אשר מוקצה לטובת השקעות הון זינק בשנתיים האחרונות בשל ההשקע הנדרשת בבינה המלאכותית. השוק גם בוחן כעת לא רק את הביקוש, אלא גם מי הלקוח. התלות במספר קטן של לקוחות ענק, ובפרט חוזים ארוכי טווח מול לקוחות שמודל הרווח שלהם עדיין בתהליך התהוות, מעלות שאלות אצל המשקיעים אשר מתורגמים לעלייה בפרמיות הסיכון וחשש מפני פגיעה בדירוג האשראי. שורה תחתונה, לאחר שהסתיים השלב שבו הבינה המלאכותית הדהימה אותנו עם היכולות שלה והפוטנציאל העתידי, מגיעה השלב שבו המשקיעים דורשים לראות כיצד זה מיתרגם לרווח. כתוצאה מכך, החברות שנהנו מתמחור נדיב בשל הפוטנציאל שלהן, "נענשות" מאחר והשוק חושש מהיכולת שלהן להגיע לריווחיות מספיק גבוהה שתצדיק את התמחור הנוכחי שלהן. במקביל, השוק החל להטיל ספק ביכולת של חברות כמו ברודקום לשמור על מרווחי רווח גבוהים על אף שיעורי הצמיחה המרשימים שלה. זהו השלב שבו השוק דורש יותר הוכחות לכדאיות כלכלית לאחר שבשלוש השנים האחרונות ההתייחסות היתה מוטה יותר לפוטנציאל של החברות. במילים אחרות, השוק מתבגר. המאפיינים של השלב הזה הם עלייה בתנודתיות וחיתוך חד אצל המאכזבות ובעיקר אצל הממונפות. אנחנו סבורים שאין זה נכון להקטין את המשקל של חברות הטכנולוגיה בתיק, אלא להימנע מהחברות שהסיכון בהן עלה (כמו אורקל למשל). הסבלנים והסובלנים (לתנודתיות) עשויים ליהנות מתמורה מרשימה על השקעתם בעתיד ואלו שלא, ייאלצו בעתיד ל"רדוף" אחרי השוק במחירים גבוהים בהרבה. --- הפד הפחית בשבוע שעבר את הריבית בפעם השלישית ברציפות, הפעם ב־0.25 נק’ לרמה של 3.5%–3.75%. במקביל הוא אותת שהבנק המרכזי עשוי לעצור כאן ולהמתין. ההפחתה בוצעה על אף העובדה שבידי הפד לא היו מספיק נתונים עדכניים בשל השבתת הממשל. הטיעון המרכזי שבגללו הפד הפחית את הריבית הוא התמתנות בשוק העבודה. אלא שבהמשך למה שכתבנו בעבר, כלל לא בטוח ששוק העבודה מאט ויתכן שהוא "מתייעל". הגרף שמצורף למטה מתאר את הירידה בשיעור עובדי התעשייה מכלל שוק העבודה. במקביל, הגרף השני מתאר את הפיריון לעובד שאמנם לא השתנה כבר למעלה מ 15 שנים, אך הוא שומר על יציבות על אף הירידה בכוח העבודה היצרני. יתרה מכך, התשואה של מדד האג"ח העולמי לעשר שנים עלה בימים האחרונים לרמה הגבוהה ביותר מאז 2020 וזאת על אף סייקל גלובלי של הפחתות ריבית. כיצד יתכן אם כן, שהתשואות הארוכות עולות על אף שהבנקים המרכזיים נוקטים במדיניות מרסנת? לשאלה הזו יכולות להיות שתי תשובות אפשריות. הראשונה, השווקים חוששים שהפחתת הריבית תגרום לעלייה באינפלציה. האפשרות השנייה שנראית יותר סבירה היא שהמשקיעים מתחילים להיות מודאגים מהעלייה בהיקף החוב הגלובלי שעומד כיום על יחס של 235% ביחס לתוצר, הנתון הגבוה ביותר אי פעם למעט תקופת הקורונה. המשקיעים דורשים פיצוי גדול יותר על הסיכון. גם אנחנו.     נכתב על ידי : עידן אזולאי, מנהל השקעות ראשי סיגמא בית השקעות  

סיגמא ניהול תיקים בע"מ ו/או חברות קשורות אליה (להלן: "קבוצת סיגמא") עוסקת בעצמה ו/או באמצעות חברות קשורות בפעילויות בשוק ההון ומשכך הינה תאגיד קשור לגופים המוסדיים ו/או למשווקים על ידם: סיגמא קרנות נאמנות בע"מ, סיגמא תכנון פיננסי סוכנות לביטוח פנסיוני (2011) בע"מ, סיגמא פרמיום בע"מ ו-קלאריטי קפיטל קיי סי פי אס בע"מ. מסמך זה, לרבות הסקירה, המידע, הנתונים, ידיעות, ניתוחים, הערכות, דעות, תחזיות, טקסט ו/או תמונות המתפרסמים בו (להלן: "המידע" או "הסקירה" לפי העניין) מסופקים כשירות לקוראים. אין בסקירה זו אלא הבעת דעה בלבד מתוך מטרת הבאת מידע כללי המתבסס על הידוע ביום פרסום הסקירה הגלוי והציבורי ו/או מקורות מידע אחרים אשר בעיני כותבי הסקירה ניתן להתייחס אליהם כאמינים אך המידע לא אומת בדרך עצמאית על ידי עורכי הסקירה ומשכך לא ניתן להיות ערבים לדיוק הפרטים שנכללו בה ו/או לשלמותה ובכלל זה לא ניתן להתחייב שבמידע לא יכללו טעויות או שגיאות ויש לראות את הדברים הכתובים באופן מתאים וכמובן בכפוף לשינויים שחלו בזמן ממועד עריכת הסקירה ובכל מקרה אינה מהווה תחליף למידע המופיע בתשקיפי ההנפקה של הנכסים הרלוונטיים ו/או בדיווחים הנוגעים אליהם מכל מין סוג שהוא. מבלי לגרוע מכלליות האמור, המידע ו/או מצב השוק ו/או האנליזות עשויים להשתנות ואין לראות במידע ו/או בסקירה כשלמים וכממצים, ובין השאר, בקשר לכל ההיבטים הנוגעים לני"ע ו/או לנכסים פיננסיים כלליים ו/או ספציפיים המוזכרים בו, במישרין ו/או בעקיפין ו/או על דרך ההפניה ואין לראות במידע המלצה או תחליף לשיקול דעתו של הקורא, או הצעה, או הזמנה לקבלת הצעות, או שיווק השקעות, בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא, לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות ו/או עסקאות כלשהן ואין לראות בה כייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה ו/או כהצעה או כשידול, במישרין ו/או בעקיפין, ובכלל זה לעניין רכישת יחידות השתתפות של קרנות נאמנות בניהולו של מנהל הקרן מקבוצת סיגמא לרבות באמצעות התייעצות עם יועצים חיצוניים ובכלל זה יועץ השקעות מוסמך ויועץ מס. מבלי לגרוע מן האמור, ולמען הסר ספק, הנכסים המוזכרים בסקירה עשויים שלא להתאים לקורא הסקירה ומודגש שהסקירה אינה מביאה בחשבון את מטרות ההשקעה, המצב הכלכלי והצרכים הייחודיים של כל משקיע. קבוצת סיגמא אינה מחויבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים ו/או עדכונים במידע ו/או בסקירה מראש או בדיעבד. קבוצת סיגמא לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד, ישיר או נסיבתי, הנובע מהסתמכות על המידע, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי הקורא או המשתמש. קבוצת סיגמא ו/או בעלי שליטה ו/או בעלי עניין במי מהם ו/או מי מטעם כל אלה, עשויים בהתאם למגבלות החוק, עבור עצמה ו/או עבור לקוחותיה ו/או באופן אחר, להחזיק, למכור, לרכוש ו/או להתעניין מעת לעת במידע ו/או במסחר הקשור לניירות ערך ו/או לנכסים לרבות הנכסים הפיננסיים הנזכרים במסמך זה בצורה ישירה ועקיפה. כן עשויה קבוצת סיגמא להתקשר בעסקאות ו/או להעניק שירותים לחברות הנזכרות במידע או חברות הקשורות אליהן, בין במישרין ובין בעקיפין. אין לעשות שימוש בסקירה זו ללא רשות מפורשת מקבוצת סיגמא והיא אינה מיועדת אלא למי שהומצאה לו על ידי קבוצת סיגמא.