Private Wealth Management

ביום ששי האחרון פורסם דו"ח תעסוקה חזק בארה"ב: מספר המשרות זינק ב-303,000, צמיחה חיובית זה חודש 39 ברציפות, ושיעור האבטלה נסוג ל-3.8%. מזה כמה חודשים שכל השחקנים מצפים לתחילת תהליך הורדת ריבית בארה"ב. בפועל, הסיבות להורדת ריבית בזמן הקרוב, ואולי אף בשנת 2024 בכללותה, הולכות ומתמעטות. בניגוד לצפיות המוקדמות יותר, הצמיחה לא מאטה, ואולי אף מתגברת. רמת האינפלציה ירדה, אך קצב התמתנותה נבלם במידת מה והיא טרם הגיעה ליעד הבנק המרכזי. מלבד דו"ח התעסוקה החזק, ישנם נתונים אחרים המצביעים אף על אפשרות של האצה מסוימת בפעילות הכלכלית: לדוגמא, מדד מנהלי הרכש במגזר התעשייה ISM Manufacturing עלה ל-50.3 במרץ, מעבר לצפיות השוק, מה שסימן את ההתרחבות הראשונה במגזר מחזורי זה אחרי 16 חודשים בהם שהה המדד בתחום ההתכווצות בפעילות. בסקר נרשמו מגמות חיוביות בביקושים כאשר מדדי ההזמנות החדשות, הן ממקורות מקומיים והן מהזמנות מחו"ל, עוברים להתרחבות. דרך אגב, גם מדד הגלובלי של מנהלי רכש במגזר התעשיה עלה בחודשים האחרונים וחצה את קו ה-50.0. בגזרת האינפלציה, לאחר שזו כבר הגיעה ל-6.6% בשנת 2022, מדד אינפלציית-הליבה (Core-CPI) עלה בפברואר ב-3.8%. מדד Core-PCE נראה טוב יותר ברמת 2.8%. אך קצב האינפלציה החודשי בתקופה האחרונה מצביע על אפשרות של האצה מחודשת במדד. ובכל מקרה, כל זאת, אל מול יעד של אינפלציה ממוצעת של 2%.     עוד מתחילת השנה, הפד האמריקאי מתמיד בתחזיתו לשלוש הורדות ריבית השנה. למרות זאת, בתחילת 2024, ציפו המשקיעים לשש הורדות. בינתיים, צפיות השוק התמתנו – וכיום מדברים על 2-3 הורדות החל מיולי. אבל כבר לפני מספר שבועות, העלה הכלכלן הראשי של אפולו, טורסטן סלוק, את האפשרות כי ייתכן ובכלל לא נראה הורדות ריבית השנה. בשבוע האחרון, העיר ניל קשקרי, נשיא הפד של מיניאפוליס, כי תסריט הבסיס שלו הוא לשתי הורדות השנה -- אך הוסיף כי כרגע נראה כי ההתקדמות בירידת האינפלציה נבלמה, ואם מגמה זו תימשך, ייתכן והפד לא יידרש כלל להורדת ריבית בשנת הנוכחית. מהן המשמעויות של אי-הורדת הריבית? כבר לפני מספר שבועות, כתבתי כי שוק המניות ונכסים מוטי-צמיחה אחרים נהיו לאחרונה פחות רגישים לצפיות לגבי הריבית. ראינו שוב הדגמה של העניין ביום ששי לאחר פרסום דו"ח התעסוקה החזק – הפרסום הביא לעלייה בתשואות-לפדיון של אגרות-החוב (האגרת הממשלתית האמריקאית לעשר שנים עלתה ל-4.40%) אך שוק המניות טס למעלה (מדד S&P 500 עלה 1.1%). כלומר, כל עוד יש התקדמות בצמיחה, ועל כן ככל הנראה גם ברווחי החברות, שוק המניות יכול להתמודד עם השינוי (כוכבית קטנה: תסריט בו האינפלציה תואץ באופן שיכריח את הפד להעלות מחדש את הריבית יהיה כבר בעייתי יותר). מה שכן, השארת הריבית על כנה יכולה לפגוע, במידה כזו או אחרת, באפיקי השקעה מוטי-ריבית. לדוגמא, היא יכולה להאריך את הסבל בעולם הנדל"ן הנמצא תחת לחץ בגלל העליה המשמעותית בעלויות המימון בשנתיים האחרונות. בהיותו הבנק המרכזי המוביל בעולם, לאי-הורדת הריבית בארה"ב יש השלכות לגבי כיוון הריבית במקומות אחרים (כולל, בישראל). אין זה אומר שבנקים מרכזיים אחרים, באזורים/מדינות בהן הפעילות הכלכלית חלשה יותר, כמו באירופה, לא יכולים לנוע קדימה עם הורדת הריבית אצלם – אם כי, סביר להניח כי יעשו זאת בקצב איטי יותר מאשר במצב בו הפד היה מוביל את המהלך הגלובלי. ראינו כבר יריית פתיחה בכיוון זה כאשר הבנק המרכזי בשוויץ הוריד במפתיע את הריבית לפני מספר שבועות. אם תסריט זה יתממש, ונראה התרחבות בפער הריביות בין ארה"ב לאירופה, הוא יכול לתמוך בערך הדולר האמריקאי בעולם.

בראיון שקיים לאחרונה עם הפייננשל טיימס, טען קליפורד אסנס, מחלוצי תחום ניהול ההשקעות האלגוריתמיות ומייסד AQR, אחת החברות הבולטות בתחום המנהלת כיום כ-100 מיליארד דולר, כי בניגוד לצפיות, ב-25 שנים האחרונות הפכו השווקים הפיננסיים לפחות, לא ליותר, יעילים. אמירתו של אסנס זכתה לתשומת לב מיוחדת בקהילת ההשקעות לא רק מפאת הרקורד המקצועי ומעמדו של דובר, אלא גם כיוון שאסנס,  שעשה את הדוקטורט שלו במימון באוניברסיטת שיקגו, הוא תלמידו של זוכה פרס נובל יוג'ין פאמה, מאבות תאוריית השווקים היעילים.  באופן כללי, תאוריית השווקים היעילים גורסת שמחירי ניירות הערך מגלמים בתוכם את כל המידע הקיים ובר-ההשגה לגבי החברות או הגופים המנפיקים. מכאן יוצא כי השוק מתמחר במלואם את כל הסיכונים והסיכויים הידועים הקשורים בכל נכס פיננסי סחיר. מאז שהתאוריה זכתה להכרה רחבה החל משנות השבעים של המאה העשרים, קמו נגדה ביקורות שונות – לדוגמא, מהכיוון של המימון ההתנהגותי – ולאחר הפנמת הביקורות הללו, רבים יאמרו כיום כי השוק הנו יעיל במידה רבה גם אם לא באופן מוחלט.  בכל אופן, אמירתו של אסנס הפתיעה רבים שכן אנשי אקדמיה ומשקיעים הניחו כי ככל שמידע, שהיה פעם קשה להשגה ולא-נגיש, הפך לזמין לכל אחד דרך האינטרנט וערוצי מידע אחרים, הרי שהשווקים הפיננסיים יהפכו ליותר ויותר יעילים. ההנחה היתה כי המידע הזמין כיום לכל יגולם במהירות במחירי הנכסים הפיננסיים -- ובכך יהפכם למדויקים יותר.  אסנס הסביר כי באופן פרדוקסלי, הכמויות האדירות של המידע הזמין מקשות על המשקיעים, בין אם מדובר במשקיעים פרטיים או במקצוענים. עודף המידע מבלבל אותם, והופך את העבודה של ההבחנה בין עיקר לטפל למאתגרת במיוחד.  במידה רבה, הצפייה המוקדמת של אנשי האקדמיה והמשקיעים קשורה בתופעה רחבה יותר שאינה נוגעת אך ורק לשווקים הפיננסיים. בתרבות העכשווית, קיימת תפיסה רווחת כי מידע מוביל בהכרח לידע או להבנה  -- וככל שהמידע שיהיה בידינו יהיה רב יותר, כך תגדל ידיעתנו או הבנתנו. הנחה רווחת היא שכל מה שמפריד בינינו לבין הבנה של עניין מסוים הוא השגת מידע נוסף אודותיו. ניתן לראות תפיסה זו משתקפת בתחומים רבים ומגוונים – מהאופן שבו אנשים רבים תופסים את טכנולוגיות הביג-דאטא ועד להופעתה כמרכיב בקונספציה שאיפשרה את אירועי השבעה באוקטובר בישראל. ניתוח ביג-דאטה, לדוגמא, מגלה קורלציות בין משתנים שונים. ייתכן כי הוא יגלה, לדוגמא, מתאם בין מזג האויר לבין נטייה צרכנית כזו או אחרת. מה שחשוב להבין הוא כי ניתוח כזה אינו מוביל למתן תשובה לשאלה מדוע צרכנים מתנהגים בצורה מסוימת במזג אויר נתון. כלומר, הוא אינו מוביל בהכרח להבנת התופעה. באופן דומה, נכווינו, לצערנו, מהעובדה כי כמות אדירה של מידע הנאספת בידי מערכת הבטחון הישראלית לגבי אנשי החמאס ופעולותיהם ("אנחנו יודעים מה סינוואר אוכל לארוחת בוקר") אינה מובילה בהכרח לידיעה כיצד ומתי הם מתכננים את התקפתם על אזרחי ישראל. ככל שהמידע הנאסף הוא רב, השגת ידיעה או הבנה מצריכה משהו שהוא מעבר לכך.  ראשית, ככל שמדובר במידע, צריך להבחין בין ‘האות’ (Signal), החלק במידע שהוא בעל ערך, לבין ‘הרעש’ (Noise), התוספות חסרות-השימוש, האקראיות, האופפות אותו. אנו משלים את עצמנו כי ככל שנשיג יותר מידע, כך נקבל בהכרח יותר אות. הנחה זו היא אולי נכונה ברמה האבסולוטית, אבל לא באופן יחסי. נניח, לדוגמא, כי אנו בוחנים את מחירי המניות כברומטר של הכלכלה או של מצב החברות העסקיות. אם נבחן את מחירי המניות אחת לשנה, הרי שמרכיב האות במידע יהיה גבוה באופן יחסי –נאמר 50% מהמידע יבטא שיפור או התדרדרות אמיתית במצב החברות, בעוד מקור ה-50% הנותרים ינבעו מאקראיות. אך, אם נבחן את אותם המחירים בתדירות יומית נגלה כי מרכיב האות במידע צונח ל-5% בלבד, בעוד ה-95% הנותרים יהוו רעש. לבסוף, אם נשב כל היום מול מסך המחשב ותעקוב אחר שינוי מחירי המניות מדקה לדקה, או משעה לשעה, אז מרכיב האות יפחת ל-0.5% והשאר -- 99.5% יהיה רעש. באופן כללי, ככל שננתח מידע באופן תדיר יותר, סביר להניח כי יחס הרעש לאות יעלה. אם היחס בין הרעש לאות עולה, אז גם אם נשיג יותר מידע, הרי שנבין פחות – כלומר, תוספת המידע תפגע בהבנתנו במקום לעזור לה. הבלבול הנוצר אינו פסיכולוגי, אלא טבוע במידע עצמו. עודף מידע בהחלט יכול להיות מזיק.  שנית, גם אם הצלחנו לסנן את הרעש מתוך המידע, היכולת לעבד את המידע שעומד מול עינינו ולהבין את משמעותו, לפרש אותו, דורשת במקרים רבים מטענים אינטלקטואליים נוספים. כאן באים לידי ביטוי תחומי ידע מגוונים -- מעולם החברה ואף הרוח. בשנים האחרונות קיימת בחברה בישראל, ובעולם בכלל, מגמה המקדשת אך ורק את המקצועות הטכנולוגיים ומזלזלת בתחומי החברה והרוח. אך, אין משמעות לאיסוף מידע רב באמצעים טכנולוגיים אם אין מי שידע להבין את משמעותו. בדוגמא של הביג-דאטא שלעיל – דרושות תאוריות וידע בעולמות ההתנהגותיים והכלכליים כדי להבין מה עומד, אם בכלל, מאחורי הקורלציות בין מזג האויר לבין התופעה הצרכנית שאיתר מודל הביג-דאטא.   בקיצור, לא מספיק שיהיה לנו מידע רב יותר -- שכן המידע צריך להיות משמעותי (מרכיב גבוה של אות), ודרושים ידע ויכולות רלוונטיים כדי לפרש אותו. המשורר ט.ס. אליוט שם את האצבע על הבעיה כשכתב כבר לפני כמאה שנה: "היכן החכמה שאיבדנו בשאיפתנו לידע? היכן הידע שאיבדנו בשאיפתנו למידע?" (מתוך השיר 'הסלע', 1934).  נחזור לאסנס ולעולם ההשקעות. אפשר בהחלט לטעון כי האמירה של אסנס משרתת אותו – כי חברת AQR מתפרנסת מניצול הזדמנויות הנוצרות בשווקים שאינם יעילים באופן מלא כתוצאה מהטיות התנהגותיות ומוסדיות של המשקיעים. אבל בכל מקרה, בהמשך לאמירתו המפתיעה, הבהיר אסנס כי אינו טוען כי השווקים אינם יעילים בכלל – וכי הוא עדיין מאמין כי באופן כללי, בעיקר בטווח הארוך, הם מגלמים את המידע הרלוונטי לגבי הכלכלה והחברות העסקיות. אלא רק שהבלבול שעודף המידע יוצר אצל משקיעים הביא לכך שיעילותם פחתה במהלך השנים.  אז מה על המשקיע הממוצע לעשות? ייתכן כי הירידה ברמת יעילות השווקים מביאה עמה הזדמנויות ליצירת ערך דרך ניהול אקטיבי של השקעות. אך גם כך, ניהול אקטיבי נותר קשה – הוא דורש זמן, נסיון והרבה משמעת. ככל שמדובר במשקיע הממוצע, נראה כי גם במצב הנוכחי, בו עדיין השווקים יעילים למדי, עדיף להמשיך להתמקד בפיזור תיק ההשקעות ולנהוג כאילו השווקים הסחירים הנם יעילים ולא לנסות יותר מדי להכות את המדדים.