מה מניע את השווקים? כבר לא רק הריבית, אלא גם צפיות לצמיחה

במהלך הרבעון האחרון של 2023, התפשטה התפיסה כי לאחר תהליך העלאות אגרסיבי של כשנה וחצי, הפד האמריקאי סיים, ככל הנראה, את תהליך העלאת הריבית. התפתחות זו הביאה לנפילה חזקה בתשואות-לפדיון על אגרות החוב (למעשה, הריביות לטווח ארוך) – לדוגמא, זו על האגרת הממשלתית האמריקאית לעשר שנים ירדה בתוך כחודשיים בלבד ל-3.8% מ-5%. כתבתי אז כי זהו אירוע פיננסי משמעותי שקשה להמעיט בחשיבותו, ושצפוי שישפיע לרוחב השווקים הפיננסיים. ריביות יורדות הן חיוביות עבור כל נכס פיננסי באשר הוא. מאז אותה תפנית בשוק האג"ח, עלה מדד מניות ה-S&P 500 האמריקאי בכ-20%.  

לאחר מכן, התחלנו את השנה עם תחזיות לצמיחה מתונה וצפיות להורדות ריבית אגרסיביות למדי. בינואר, קרן המטבע הבינלאומית (IMF) הציגה תחזית לצמיחה גלובלית של 3.1% בשנת 2024 (כלכלות מפותחות 1.5%; כלכלות מתפתחות 4.1%). מאז, הנתונים הכלכליים השוטפים מפתיעים לטובה. אפילו מדדי פעילות הסקטור התעשייתי, נקודה חלשה יחסית בכלכלה הגלובלית בתקופה האחרונה, מגלים סימנים ראשוניים של שיפור. מדד מנהלי הרכש של הסקטור התעשייתי בארה"ב, לדוגמא, עלה בפברואר לרמה של 52.2, רמה המסמנת מגמה של התרחבות ורמתו הגבוהה ביותר מאז יולי 2022. יותר מכך, עליית היחס בין הזמנות חדשות למלאים הקיימים, בדרך כלל אינדיקטור טוב לפעילות הייצור העתידית, מרמזת על המשך התרחבות בתקופה הקרובה. 

מדד מנהלי הרכש של סקטור התעשייה בארה"ב 

מקור: Trading Economics 

במקביל, החלו המשקיעים בתהליך עדכון הצפיות לגבי הריבית. בארה"ב, במקום צפייה ראשונית לשש הורדות ריבית בשנת 2024, בתהליך שיחל בחודש מרץ, עברו השווקים לגלם מהלך מתון יותר של שלוש הורדות בלבד שיחלו בחודש יוני. במהלך עדכון זה, שארך כחודשיים, טיפסה התשואה-לפדיון על האגרת הממשלתית האמריקאית לעשר שנים חזרה לכיוון 4.3%. 

המעניין הוא, שבתקופה זו, לא רק ששוק המניות לא ירד, אלא הוא אף המשיך לעלות. כלומר, נראה כי המתאם בין מחירי המניות לתשואות-לפדיון של האג"ח מתהפך – והופך בהדרגה משלילי לחיובי. הדבר מרמז כי ייתכן ואנו עדים לשינוי מסוים בגורמים הדוחפים את שוק המניות מעלה: לא עוד רק עצירת תהליך העלאת הריבית ואפשרות להורדתה בחודשים הקרובים, אלא גם צפיות להתגברות הצמיחה. בנק ההשקעות גולדמן סאקס מציין, לדוגמא, כי ביצועי-היתר של מניות מחזוריות בארה"ב, הרגישות יותר למחזור העסקים, ביחס למניות דפנסיביות מתגברים לאחרונה. ניתוח הסטורי של היקף ביצועי-היתר שביצע הבנק מצביע על כך שאלו עקביים, או מתאימים, לצמיחת תוצר של 3% (אל מול, לדוגמא, תחזית של קרן המטבע הבינלאומית לצמיחה של 2.1% ב-2024). 

מה השוק מגלם לגבי הצמיחה בארה"ב? ביצועים יחסיים של מניות מחזוריות לדפנסיביות 

מקור: גולדמן סאקס 

אם הסימנים הראשוניים להתגברות הצמיחה אכן יתבררו כתחילתה של מגמה משמעותית יותר, מלבד התמיכה שהדבר יעניק לאפיקי השקעה מוטי-צמיחה, כמו מניות, אשראי וסחורות, ייתכן ויהיו לכך השלכות גם לביצועים היחסיים של מניות ערך מול צמיחה (למרות שייתכן וההתפתחויות בעולם הבינה המלאכותית ימשיכו לתת את הטון בכל הנוגע למניות הטכנולוגיה/צמיחה), סקטורים מחזוריים מול דפנסיביים, מניות קטנות מול גדולות, וכו'. אך נצטרך לראות האם ואיך מתרגמת המגמה לשיפור ברווחי החברות. נכון ל-29 בפברואר, כאשר 97% מחברות מדד ה-S&P 500 כבר דיווחו, צמיחת הרווחים ברבעון הרביעי של 2023 היתה 4.0% בלבד. אמנם מדובר ברבעון שני רצוף של צמיחה חיובית ברווחים – קודם לכן המגמה היתה שלילית, וייתכן שזה מורה על כך כי הרע ביותר כבר מאחורינו – אך זהו נתון שהנו רחוק מלהלהיב. מה גם שנתון זה כולל את חברות הטכנולוגיה הגדולות שהציגו תוצאות מצוינות. כמו כן, אחוז החברות שהפתיעו לטובה היה נמוך מהממוצע ומספר החברות שהורידו תחזיות רווח לרבעון הקרוב הנו יותר מכפול ממספר החברות שהעלו. כלומר, למעט בחברות הטכנולוגיה הגדולות, מגמת הריווחיות בשאר החברות נראית די פושרת. האנליסטים אכן צופים שיפור – וחוזים צמיחת רווחים של 11% עבור מדד ה-S&P 500 בשנת 2024 (7.6% עבור מדד MSCI World הגלובלי). אך, כדי שצפיות אלו יתממשו, נצטרך, ככל הנראה, קודם לראות שאותם סימנים ראשוניים להתגברות הפעילות הכלכלית אכן הופכים למגמה יותר ברורה ושהצמיחה מתרחבת למגזרים נוספים מעבר לעולם הטכנולוגיה.