לעשות סדר בבלגן

בשבוע שעבר הצגנו את תיזת ה “Chaos trade”. הטיעון שעומד במרכזה של התיזה הזו הוא שהעולם חווה תהליך של שינויים גיאו פוליטיים משמעותיים שהמשמעות שלהם מבחינת ניהול השקעות היא שמאחר ומדובר בשינויים מבניים גלובליים דרמטיים, כל ניסיון לחזות את תוצאתם בהסתמך על אירועי עבר נדונה לכישלון. מה שהיה הוא לא מה שיהיה. נכון לעכשיו המאבק הבין גושי מתרחש באמצעות פרוקסים, היינו, זרועות של הגושים הגדולים והוא מתרחש ממש כאן, אצלנו בבית. אנחנו בני חסות של ארה"ב ואילו אויבנו שלוחים של מה שמכונה "ציר הרשע". אירועי השבוע האחרון שבו בוצע רצח של ילדים על ידי החיזבאללה ובתגובה חיסלנו שני רבי מחבלים ממחישים את הסיטואציה. מאחר ואף אחד אינו יודע כיצד העימות הנוכחי יסתיים (חוץ מיושבי האולפנים שופעי הביטחון העצמי), אין אפשרות לכמת באופן מדויק את הסיכון שמגולם באירועים האלו כדי שניתן יהיה לקבוע מדיניות השקעה. אולם מה שהתרחש בשוק האג"ח מאז אוקטובר בשנה שעברה יכול לשמש כעזר לצורך התמודדות עם הסוגייה הזו. הנתונים נכונים לסוף המסחר של יום חמישי האחרון. מאוקטובר עלו התשואות בשוק המקומי במידה ניכרת כאשר האגרת לעשר שנים שנסחרה טרום המלחמה בתשואה של כ 4.25%, עלתה ל 5% לערך שמשקף ירידה של כ 7.5% במחיר. האגרת האמריקאית המקבילה ירדה באותה תקופה מ 4.66% ל 4.02%, עליית מחיר של כ 6% (לא להתלהב, התשואה בשנה האחרונה היא עדיין שלילית). שני התהליכים הללו גרמו לכך שההפרש בין שתי האגרות זינק מ 0.45% לטובת האגרת הישראלית לכמעט אחוז אחד שלם (!!!) כעת. הביטו על הגרף שמצורף למטה אשר מתאר את ההפרש בין שתי האגרות בשבע השנים האחרונות. כפי שניתן לראות לאורך רוב התקופה, התשואה על האגרת הישראלית הייתה נמוכה מזו של מקבילתה האמריקאית. למעשה, רק בימים שלאחר פרוץ הקורונה ובזמן העימות הפנימי ששרר בשנה שעברה, עלתה התשואה של האגרת האמריקאית על זו הישראלית במידה ניכרת, מה שהיווה טריגר לקנייה של האגרת המקומית. עוד ניתן להבחין שגם הפרשי תשואה נמוכים יותר (לטובת ארה"ב) בשיעור של כ 0.4% היו הזדמנות קנייה.

אלא שמאז אוקטובר האחרון – יוק. נכון לסוף יום חמישי האחרון, טרום ה"חגיגה" שהתרחשה באג"ח האמריקאי אודותיה נדבר בהמשך, הפער לטובת האג"ח האמריקאי הולך ועולה. התהליך הזה בולט עוד יותר בחודש האחרון לערך, תקופה שבה התשואה בארה"ב ירדה בשל העלייה בציפיות להפחתת ריבית. אין ספק שאם התקופה הנוכחית הייתה "רגילה", היינו מסתערים על הטווחים הארוכים ומאריכים את המח"מ של תיק האג"ח שלנו. אבל למרבה הצער, התקופה היא ממש לא רגילה ופער התשואה שנפער בין שני השווקים (הכי גבוה בעשר השנים האחרונות) מבטא את הסיכון שטמון בשוק שלנו. בעוד שבחודשים הראשונים של המלחמה, הנחנו שהמשק הישראלי מסוגל לשאת בעלויות שלה ללא פגיעה מבנית בכלכלה, נראה שהסיכון לטווח ארוך לכלכלה המקומית כתוצאה מהתמשכותה של המערכה עולה. ככל שלא יחול שינוי בזמן הקרוב, הפגיעה במשק עלולה להיות עמוקה יותר וזה יבוא לידי ביטוי בעלייה בפרמיית הסיכון של ישראל. כתוצאה מכך, הנתק בין התשואות המקומיות לאלו בחו"ל ימשך ומי שתולה את תקוותו לרווחי הון בטווחים הארוכים בישראל בזכות ירידת התשואות בארה"ב, עלול למצוא את עצמו מאוכזב. נחזור שוב על המנטרה אותה אנחנו מפמפמים כבר זמן מה, זו לא העת להרפתקאות בשוק.

אפיזודות של רווחי הון בשוק האג"ח כפי שהיו בחודש יולי מסוגלות להביא לתחושה שהגיע העת להגדיל את הסיכון בשוק. אולם כל עוד תחול רגיעה אמיתית וודאית במצב הבטחוני, אנחנו סבורים שיש לשמור על פוזיציה דפנסיבית בתיק האג"ח.

עכשיו נדבר על ארה"ב ועל השבוע הסוער שעבר על השווקים שם. "קוקטייל" קטלני של דוחות פושרים, או לפחות כאלו שלא הצליחו להצדיק את התמחורים הנדיבים לצד נתוני מקרו חלשים גרמו לתנודתיות חדה מאוד בשוק המניות ושוק האג"ח. זה החל ביום שלישי שבו ירד מדד הנאסדק ב 1.3%, עלה ב 2.6% ביום רביעי, ירד ב 2.3% בחמישי וסגר את השבוע בירידה של 2.4%. תנודתי? חכו עד שתשמעו מה קרה לכוכבת השוק אנבידיה בימים האלו. ביום רביעי הוסיפה אנבידיה 330 מיליארד דולר לשוויה, מה שהיה תוספת הערך היומית הגדולה ביותר אי פעם למניה בודדת. וביום חמישי היא איבדה 270 מיליארד מערכה. תנודה של כמעט 600 מיליארד דולר ביומיים !!!!  זה היה רק האפילוג לשבוע כאוטי במיוחד ששיאו היה כמובן ביום שישי. בתחילה היה זה השוק היפני שבחודשים האחרונים היה חביב המשקיעים בעולם שצלל ב 5.7% לאחר שהבנק המרכזי העלה את הריבית. בהמשך אינטל שבתגובה לאזהרת רווח איבדה 26% (!!!) משווייה, הירידה היומית החדה ביותר בחמישים השנים האחרונות וכל זה אירע על רקע נתוני תעסוקה חלשים מהצפי שגרמו לירידת תשואות חדה לאורך העקום. בנוסף, הציפיות להפחתת ריבית בספטמבר עלו, כאשר הסבירות להפחתה של חצי אחוז עלתה אף היא. נתוני התעסוקה היו אמנם מתחת לצפי לצד רוויזיה כלפי מטה של החודשיים הקודמים, אולם האם אלו לצד כמה נתוני מקרו מתונים למדי שיצאו בשבועות האחרונים מצדיקים ירידה של אחוז אחד שלם (!!!) בתשואה של האגרת לשנתיים בחודש אחד? ספק רב. לנתונים עצמם, רוב העלייה בשיעור האבטלה נגרמה כתוצאה מעלייה בפיטורי עובדים זמניים. בנוסף, סביר להניח שאחד הגורמים אשר בגללו גיוס העובדים היה קטן לצד ירידה בשעות העבודה היה סופת ההוריקן "בריל" בדרגה חמש ששטפה את החוף הדרום מזרחי של ארה"ב במשך עשרה ימים בין סוף יוני לתחילת יולי. את ההשפעה האמיתית של הסופה על שוק התעסוקה נדע לאחר שיתפרסמו הנתונים בחודש הבא. אולם, אין עוררין על כך שהנתונים האחרונים מעידים שהמשק האמריקאי מאט. כמה מהפרשנים הכלכליים טוענים כעת שהפד מאחר בהורדת הריבית, מה שעלול לגרום לגלישה של המשק למיתון. האם יכול להיות שהפד בכלל מכוון למיתון מתוך תקווה שרק כך הוא יצליח להוריד את האינפלציה ליעד של 2% במהירות? ככל שהנתונים בחודש הקרוב לא יעידו על הרעה משמעותית בפעילות הכלכלית בארה"ב, מה התמריץ של הפד להפחית את הריבית בחצי אחוז, מה שגם שלפחות לעת עתה נתוני התוצר הנוכחיים מעידים על צמיחה נאה? כדי להמחיש עד כמה השוק נוטה לנוע בקיצוניות רבה, נחזור לתחילת השנה. בינואר השוק צפה קרוב לשבע הפחתות ריבית לאחר שנתוני התעסוקה של חודש דצמבר היו חלשים מהתחזית. התשואה על האגרת לעשר שנים ירדה ל 3.8%. נתוני התעסוקה של ינואר היו חזקים מהצפי מה שנתן את האות למהלך עליות חד בתשואות בחודשים שלאחר מכן.

צודקים אלו שיטענו שהמצב כיום הוא אינו זהה למה שהיה בתחילת השנה. אלא שלעולם לא תמצאו שני מצבים כלכליים דומים לגמרי. מה שכן זהה, זוהי התגובה החדה שמתלווה לא אחת לכל נתון שמתפרסם ולפיכך יש להיזהר בקביעה אבסולוטית של המסקנות.

שורה תחתונה, ה "Chaos trade" כאן והוא עומד ללוות אותנו לזמן לא קצר. לא רק בהיבט המקומי, כי אם גם ואולי במידה רבה יותר, בהיבט הגלובלי. זה הופך את השוק למאתגר מאוד וכן, גם למעניין מאוד. הדרך להתמודד עם השוק הזה היא לא למהר להסיק מסקנות ולפעול לפיהן ולתמחר כראוי את הסיכונים. מאחר והסיכונים נוטים כעת בכיוון מעלה, אנחנו נותרים בפוזיציה הדפנסיבית שלנו. התשואה בטווחים הקצרים מספקת מחסה ראוי גם באפיקים הממשלתיים ובעיקר באפיקים הקונצרניים

נכתב על ידי :

עידן אזולאי, מנהל השקעות ראשי

סיגמא בית השקעות

סיגמא ניהול תיקים בע"מ ו/או חברות קשורות אליה (להלן: "קבוצת סיגמא") עוסקת בעצמה ו/או באמצעות חברות קשורות בפעילויות בשוק ההון ומשכך הינה תאגיד קשור לגופים המוסדיים ו/או למשווקים על ידם: סיגמא קרנות נאמנות בע"מ, סיגמא תכנון פיננסי סוכנות לביטוח פנסיוני (2011) בע"מ, סיגמא פרמיום בע"מ ו-קלאריטי קפיטל קיי סי פי אס בע"מ. מסמך זה, לרבות הסקירה, המידע, הנתונים, ידיעות, ניתוחים, הערכות, דעות, תחזיות, טקסט ו/או תמונות המתפרסמים בו (להלן: "המידע" או "הסקירה" לפי העניין) מסופקים כשירות לקוראים. אין בסקירה זו אלא הבעת דעה בלבד מתוך מטרת הבאת מידע כללי המתבסס על הידוע ביום פרסום הסקירה הגלוי והציבורי ו/או מקורות מידע אחרים אשר בעיני כותבי הסקירה ניתן להתייחס אליהם כאמינים אך המידע לא אומת בדרך עצמאית על ידי עורכי הסקירה ומשכך לא ניתן להיות ערבים לדיוק הפרטים שנכללו בה ו/או לשלמותה ובכלל זה לא ניתן להתחייב שבמידע לא יכללו טעויות או שגיאות ויש לראות את הדברים הכתובים באופן מתאים וכמובן בכפוף לשינויים שחלו בזמן ממועד עריכת הסקירה ובכל מקרה אינה מהווה תחליף למידע המופיע בתשקיפי ההנפקה של הנכסים הרלוונטיים ו/או בדיווחים הנוגעים אליהם מכל מין סוג שהוא. מבלי לגרוע מכלליות האמור, המידע ו/או מצב השוק ו/או האנליזות עשויים להשתנות ואין לראות במידע ו/או בסקירה כשלמים וכממצים, ובין השאר, בקשר לכל ההיבטים הנוגעים לני"ע ו/או לנכסים פיננסיים כלליים ו/או ספציפיים המוזכרים בו, במישרין ו/או בעקיפין ו/או על דרך ההפניה ואין לראות במידע המלצה או תחליף לשיקול דעתו של הקורא, או הצעה, או הזמנה לקבלת הצעות, או שיווק השקעות, בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא, לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות ו/או עסקאות כלשהן ואין לראות בה כייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה ו/או כהצעה או כשידול, במישרין ו/או בעקיפין, ובכלל זה לעניין רכישת יחידות השתתפות של קרנות נאמנות בניהולו של מנהל הקרן מקבוצת סיגמא לרבות באמצעות התייעצות עם יועצים חיצוניים ובכלל זה יועץ השקעות מוסמך ויועץ מס. מבלי לגרוע מן האמור, ולמען הסר ספק, הנכסים המוזכרים בסקירה עשויים שלא להתאים לקורא הסקירה ומודגש שהסקירה אינה מביאה בחשבון את מטרות ההשקעה, המצב הכלכלי והצרכים הייחודיים של כל משקיע. קבוצת סיגמא אינה מחויבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים ו/או עדכונים במידע ו/או בסקירה מראש או בדיעבד. קבוצת סיגמא לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד, ישיר או נסיבתי, הנובע מהסתמכות על המידע, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי הקורא או המשתמש. קבוצת סיגמא ו/או בעלי שליטה ו/או בעלי עניין במי מהם ו/או מי מטעם כל אלה, עשויים בהתאם למגבלות החוק, עבור עצמה ו/או עבור לקוחותיה ו/או באופן אחר, להחזיק, למכור, לרכוש ו/או להתעניין מעת לעת במידע ו/או במסחר הקשור לניירות ערך ו/או לנכסים לרבות הנכסים הפיננסיים הנזכרים במסמך זה בצורה ישירה ועקיפה. כן עשויה קבוצת סיגמא להתקשר בעסקאות ו/או להעניק שירותים לחברות הנזכרות במידע או חברות הקשורות אליהן, בין במישרין ובין בעקיפין. אין לעשות שימוש בסקירה זו ללא רשות מפורשת מקבוצת סיגמא והיא אינה מיועדת אלא למי שהומצאה לו על ידי קבוצת סיגמא.