גוליברים טכנולוגיים

ככל שעובר הזמן, שוק הבינה המלאכותית נראה פחות כמו תחרות בין חברות טכנולוגיה ויותר כמו ליגה מצומצמת של מעצמות טכנולוגיות הפועלות בקנה מידה כמעט מדינתי. שיתופי הפעולה בין חברות הענק בענף בהיקפים של עשרות ומאות מיליארדי דולרים יוצרות מבנה שוק שבו רק גופים עצומים מסוגלים לממן ולהקים את תשתיות הAI  הנדרשות שכוללות חוות שרתים, רשתות, חשמל, צוותי מחקר ותוכנה. ברגע שמספר מצומצם של שחקנים חולקים ביניהם הון, נתונים ותשתיות, מתהווה סוג של מעגל סגור שיוצר אקוסיסטם שבו אותם גופים גם בונים את הפלטפורמות וגם נהנים מרוב הערך הכלכלי שהן מייצרות.  במקביל להתפתחות של הטכנולוגיה המהפכנית החדשה עולות שתי שאלות מרכזיות. הראשונה, עד כמה הבינה המלאכותית משפיעה ותשפיע על חיינו. השאלה השנייה נוגעת לתמחור הנוכחי של החברות שציפיות הצמיחה מהן נשענות באופן רב על התפתחותה של הטכנולוגיה. הגרף שמצורף למטה אשר שנערך על ידי חברת ramp אשר עוקבת אחרי המגמות בתחום של בינה מלאכותית מתאר את שיעור העסקים אשר משלמים עבור שימוש בפטפורמות של AI לפי פילוח עסקי.

האמירה "The trend is your friend" נראית רלוונטית מאוד בהקשר הזה. התפתחות הטכנולוגיה מגביה את הנגישות אליה וחלק הולך וגדל של העסקים נחשף אליה ומאמץ אותה.

השאלה המרכזית היא האם ההשקעות העצומות ב AI באמת מייצרות תשואה ראויה, ובשלב זה הנתונים מרמזים שכן. למרות שענקיות הענן התחייבו להשקעות עתק של עשרות ואף מאות מיליארדי דולרים בתשתיות GPU, התשואה על ההון שלהן נשארה ברוב המקרים דו־ספרתית, בטווח של כ-15%–20%. אחד המנועים לכך הוא המעבר ממחשוב מסורתי למחשוב מואץ, שמעלה את היעילות של מערכות פרסום, מנועי המלצה ותשתיות דיגיטליות, גם אם בטווח הקצר נוצר “כיס אוויר” מסוים בתשואות בגלל גלי השקעות חדשים בדורות שבבים כמו Blackwell, בעלות שנתית מצטברת של עשרות מיליארדי דולרים. בסופו של דבר, הערך הכלכלי המשמעותי אמור להגיע מהשלב שבו המודלים כבר רצים באופן שוטף על פני בסיס של מיליוני משתמשים ואלפי לקוחות ארגוניים, כך שכל מיליארדי וטריליוני פעולות חישוב מתורגמים להכנסות ולשיפור ניכר ברווחיות ספקיות התשתית.

הדוחות הכספיים  שלNVIDIA   שפורסמו בשבוע שעבר יכולים "להרגיע" את המשקיעים לפחות בשלב הזה. החברה דיווחה על הכנסות רבעוניות של כ-57 מיליארד דולר, צמיחה של כ-62% לעומת השנה שעברה, כאשר הכנסות מגזר הדאטה סנטר, ליבת מהפכת הבינה המלאכותית זינקו ב 66% והגיעו לכ-51.2 מיליארד דולר. אלו מספרים שמאפיינים חברות סטארט אפ בתחילת דרכן ולא את..החברה הכי גדולה בהיסטוריה בעלת שווי בלתי נתפס של למעלה מ 5 טריליון דולר. במקביל דיווחה החברה על שולי רווח גולמי  של כ 70%, רמת רווחיות שמאפיינת בדרך-כלל מונופולים ולא חברה בתחום תחרותי. הנתונים יוצאי הדופן האלו של אנבידיה, כמו גם של חברותיה למירוץ הטכנולוגי הזה הופכים אותן לחברות "בלתי שבירות". היינו, גדולות מכדי ליפול. בדיוק כפי שדיברו בעבר הלא רחוק על הבנקים הגדולים. אלא שלהבדיל מהבנקים הגדולים שנאלצו להתמודד עם רגולציה נוקשה לאחר המשבר הפיננסי של 2008, חברות הטכנולוגיה הן אלו שקובעות את הכללים. אם ירצו, התפתחות הטכנולוגיה תואץ. ואם לא, בעצם למה שהן לא ירצו? אפילו הטלת מגבלה על מכירת שבבים לסין לא הצליחה למנוע מאנבידיה להציג מספרים פנומנליים כל כך.

באופן לא מפתיע, ביום שישי האחרון, הממשל הודיע שהוא שוקל הקלה על מכירת שבבים לסין. לצד כל זה, המספרים המרשימים לא מוחקים את הסיכונים. ריכוזיות הולכת וגדלה של ההכנסות במספר קטן של לקוחות ענן, שילוב בין השקעות הון ישירות בחברות AI לבין מכירת שבבים לאותן חברות, והסתמכות על המשך גל השקעות קפיטליות חסר תקדים, יוצרים תחושת “כלכלת מעגל סגור” שיכולה להיעצר אם התשואה העסקית על פרויקטיAI   תתברר כנמוכה מן הצפוי. הציפיות הגבוהות מהחברות גם הביאו אותן, ובעיקר את הקטנות והבינוניות שבהן, למחירים גבוהים מאוד. המשקיעים מראים לאחרונה עצבנות רבה בהינתן התמחור הנדיב והעובדה שישנה עדיין רמת אי ודאות לא מבוטלת לגבי מי יתבררו כמנצחים הגדולים בהמשך המירוץ הטכנולוגי הזה. בשבועיים האחרונים היינו עדים לירידות חדות מאוד במניותיהן של כמה מהחברות שנראה היה שהן יצליחו לזכות בנתח גדול בנישה ספציפית של הטכנולגיה החדשה, בין אם זה חברות שמספקות מערכות קירור לדאטה סנטרים או מערכות בדיקה לשבבים. זה השלב שבו התמחורים "מתיישרים" עם המציאות. כמיטב הקלישאה, גודל הסיכוי כגודל הסיכון. כאשר מחברים בין התמונה האסטרטגית של שיתופי הפעולה בין ענקיות הטכנולוגיה, בחינת יחסי הסיכון-סיכוי של המניות של ענף הטכנולגיה והביצועים הכספיים המרשימים של מגזר ה AI כולו, מתקבלת מסקנה מורכבת אך קוהרנטית: המערכת מתכנסת סביב קומץ שחקנים עצומים, "גוליברים", שיישארו המנצחים הגדולים של מהפכת הבינה המלאכותית, לצד מספר מוגבל של חברות קטנות ומתמחות שייהנו מצמיחה בנישות מסוימות. אבל רוב ההון, הכישרון והתשואה ימשיכו להתרכז בידי הענקיות. למי שנמצא מחוץ למעגל הזה כמעט שאין דרך ליהנות מהערך שנוצר. למי שבתוכו, הדילמה איננה אם להשתתף במשחק, אלא כיצד לנהל ולנטר את הסיכון בעולם שבו גם ההזדמנויות וגם הסיכונים נובעים מאותו ריכוז כוח טכנולוגי ופיננסי.  עולם שבו הבינה המלאכותית עדיין בראשית דרכה, אבל כבר מזמן איננה ניסוי צדדי, אלא ליבת המערכת הכלכלית החדשה.

לפני מספר ימים ימים פרסם ממשל טראמפ תוכנית בת 28 נקודות לסיום המלחמה בין אוקראינה לרוסיה. בתמצות, הרעיון המרכזי בתוכנית אומר שרוסיה תשמור את השטחים אותם כבשה ובתמורה אוקראינה תזכה לערבויות ביטחוניות (עדיין לא ברור מהן כוללות) והשקעה בהיקף של 100 מיליארד דולר בהובלת ארה"ב שברובה תגיע מכספים רוסיים שהוקפאו. לא מפתיע שעם פרסום התוכנית, הועלו באמצעי התקשורת השונים קווי הדימיון בין ההסכם הזה להסכם מינכן שנחתם לפי פרוץ מלחמת העולם השנייה שבו נענתה דרישתו של היטלר לסיפוח של חבל הסודטים שעד אז היה תחת ריבונותה של צ'כוסלובקיה. הסכם מינכן נחתם בחסות בריטניה (צ'מברליין הזכור לרע) ומבלי שנכחו בועידה נציגים מצ'כוסלובקיה. כולנו יודעים כיצד זה הסתיים. בנוסף, טראמפ הציב אולטימטום לאוקראינה שבו היא נדרשת להסכים לתוכנית עד ליום חמישי הקרוב. התוכנית העלתה מאוד את חששותיהן של מדינות אירופה בהקשר של הסיכון שהוא טומן להם מצד רוסיה. לא רק שרוסיה שפלשה לאוקראינה זוכה לשמור על השטחים שכבשה, אלא שבנוסף, המשמעות של ההסכם היא שארה"ב מסירה מעליה כל אחריות ביטחונית באירופה. טראמפ רוצה לרכז את מירב המאמצים הצבאיים והכלכליים בעימות עם סין ועל כן הוא שואף ל"כבות את המדורות" שמפריעות לו לצורך זה, בין אם אלו בעזה או בין אם הן ברוסיה. ההסכם מעלה במידה רבה את הלחץ באירופה. האירופאים חוששים שאם פוטין יזכה לשמור על השטחים אותם כבש, מה ימנע ממנו לעשות את אותו הדבר עם פינלנד, אסטוניה או בלארוס עימן יש לרוסיה גבול? הרמטכ"ל הצרפתי אמר בשבוע שעבר בתגובה להסכם המתגבש את המשפט הזה:  “You have to accept to lose children and we have to accept sacrifices and suffer economically”. הגרסה הצרפתית ל"דם, יזע ודמעות" של צ'רצ'יל. מרוץ החימוש של אירופה שהחל בפברואר 2022 עם פלישת רוסיה לאוקראינה יועצם במידה רבה בשנים הקרובות. אירופה מוצאת את עצמה בנחיתות צבאית מול צבא שהמנהיג שלו מוכן להקריב כמה חיילים שיידרשו וכמה זמן שייקח, כדי לממש את השאיפות הטריטוריאליות שלו. על המענה לכך כתבנו לא אחת בשנים האחרונות ולמי שפספס אותו נחזור עליו שוב. זהו תור הזהב של החברות הביטחוניות. לא שיפור של התוצאות, לא מגמה קצרה או בינונית, אלא תור הזהב שלהן. לא סייקל, סופר סייקל. סופר סופר סייקל. כן, עד כדי כך. מלחמות הן דבר רע ואכזר והלוואי ולא היו קורות. אבל הן קורות ובאופן ציני יש את אלו שמרוויחים מהן. לכן, אנחנו נמשיך להחזיק בחברות בסקטור הזה הרבה מעבר למשקלן במדדים. תודיעו לנו כשהשלום העולמי יפרוץ.

נכתב על ידי :

עידן אזולאי, מנהל השקעות ראשי

סיגמא בית השקעות

סיגמא ניהול תיקים בע"מ ו/או חברות קשורות אליה (להלן: "קבוצת סיגמא") עוסקת בעצמה ו/או באמצעות חברות קשורות בפעילויות בשוק ההון ומשכך הינה תאגיד קשור לגופים המוסדיים ו/או למשווקים על ידם: סיגמא קרנות נאמנות בע"מ, סיגמא תכנון פיננסי סוכנות לביטוח פנסיוני (2011) בע"מ, סיגמא פרמיום בע"מ ו-קלאריטי קפיטל קיי סי פי אס בע"מ. מסמך זה, לרבות הסקירה, המידע, הנתונים, ידיעות, ניתוחים, הערכות, דעות, תחזיות, טקסט ו/או תמונות המתפרסמים בו (להלן: "המידע" או "הסקירה" לפי העניין) מסופקים כשירות לקוראים. אין בסקירה זו אלא הבעת דעה בלבד מתוך מטרת הבאת מידע כללי המתבסס על הידוע ביום פרסום הסקירה הגלוי והציבורי ו/או מקורות מידע אחרים אשר בעיני כותבי הסקירה ניתן להתייחס אליהם כאמינים אך המידע לא אומת בדרך עצמאית על ידי עורכי הסקירה ומשכך לא ניתן להיות ערבים לדיוק הפרטים שנכללו בה ו/או לשלמותה ובכלל זה לא ניתן להתחייב שבמידע לא יכללו טעויות או שגיאות ויש לראות את הדברים הכתובים באופן מתאים וכמובן בכפוף לשינויים שחלו בזמן ממועד עריכת הסקירה ובכל מקרה אינה מהווה תחליף למידע המופיע בתשקיפי ההנפקה של הנכסים הרלוונטיים ו/או בדיווחים הנוגעים אליהם מכל מין סוג שהוא. מבלי לגרוע מכלליות האמור, המידע ו/או מצב השוק ו/או האנליזות עשויים להשתנות ואין לראות במידע ו/או בסקירה כשלמים וכממצים, ובין השאר, בקשר לכל ההיבטים הנוגעים לני"ע ו/או לנכסים פיננסיים כלליים ו/או ספציפיים המוזכרים בו, במישרין ו/או בעקיפין ו/או על דרך ההפניה ואין לראות במידע המלצה או תחליף לשיקול דעתו של הקורא, או הצעה, או הזמנה לקבלת הצעות, או שיווק השקעות, בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא, לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות ו/או עסקאות כלשהן ואין לראות בה כייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה ו/או כהצעה או כשידול, במישרין ו/או בעקיפין, ובכלל זה לעניין רכישת יחידות השתתפות של קרנות נאמנות בניהולו של מנהל הקרן מקבוצת סיגמא לרבות באמצעות התייעצות עם יועצים חיצוניים ובכלל זה יועץ השקעות מוסמך ויועץ מס. מבלי לגרוע מן האמור, ולמען הסר ספק, הנכסים המוזכרים בסקירה עשויים שלא להתאים לקורא הסקירה ומודגש שהסקירה אינה מביאה בחשבון את מטרות ההשקעה, המצב הכלכלי והצרכים הייחודיים של כל משקיע. קבוצת סיגמא אינה מחויבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים ו/או עדכונים במידע ו/או בסקירה מראש או בדיעבד. קבוצת סיגמא לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד, ישיר או נסיבתי, הנובע מהסתמכות על המידע, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי הקורא או המשתמש. קבוצת סיגמא ו/או בעלי שליטה ו/או בעלי עניין במי מהם ו/או מי מטעם כל אלה, עשויים בהתאם למגבלות החוק, עבור עצמה ו/או עבור לקוחותיה ו/או באופן אחר, להחזיק, למכור, לרכוש ו/או להתעניין מעת לעת במידע ו/או במסחר הקשור לניירות ערך ו/או לנכסים לרבות הנכסים הפיננסיים הנזכרים במסמך זה בצורה ישירה ועקיפה. כן עשויה קבוצת סיגמא להתקשר בעסקאות ו/או להעניק שירותים לחברות הנזכרות במידע או חברות הקשורות אליהן, בין במישרין ובין בעקיפין. אין לעשות שימוש בסקירה זו ללא רשות מפורשת מקבוצת סיגמא והיא אינה מיועדת אלא למי שהומצאה לו על ידי קבוצת סיגמא.