עידן אזולאי

אנחנו אופטימיים. באמת שאנחנו אופטימיים, אחרת לא היינו נשארים כאן. אבל ככל שעובר הזמן, המפגש שבין המציאות הכלכלית והאופטימיות גורם לזו האחרונה להישחק. בשבוע שעבר התעודדנו מכך שהאוצר הציג סוף סוף את מסגרת התקציב ל 2025. למרות שהתוכנית חסרה פרטים רבים, עצם הצגתה מהווה צעד בכיוון הנכון למרות שהאתגרים ביישומה של המסגרת אינם פשוטים. בעוד שמרבית תשומת הלב נסובה סביב הקיצוצים המתוכננים, הרי שהנתונים האחרונים מעלים את החשש מכך שקושי רב קיים דווקא בעמידה ביעד ההכנסות שנראה כעת כיעד שאפתני במיוחד. התקציב מתבסס על כך שבשנה הבאה המשק יצמח ב 4.4%. זהו שיעור צמיחה גבוה יותר מזה ששרר בעשור טרום הקורונה שעמד על שיעור שנתי ממוצע מרשים של 3.9%. המשק יכול לצמוח בשיעור גבוה אף יותר, לו רק יחול שינוי חיובי משמעותי במצב הבטחוני. זו השאיפה. שאיפה היא דבר חשוב, אבל היא אינה יכולה לשמש ככלי עבודה. לפחות לעת עתה ולמרבה דאבון הלב, המצב הבטחוני קשה ומורכב ולכן ההתייחסות שלנו היא למצב הנוכחי. כפי שכתבנו באחת הסקירות האחרונות שלנו, המשק נכנס למין חזל"ש. סוג של שגרה על רקע המלחמה שהתאפיינה בכך שהמשק שב לפעילות כלכלית ברמה שאמנם נמוכה במידה מסוימת מזו שהייתה טרום המלחמה, אולם רמה שאינה רחוקה מכך. אלא שהנתונים האחרונים מראים שהתמונה הזו משנה כיוון, או לפחות, מתמתנת. בשבוע שעבר פורסמו בעיתונות נתוני השימוש בכרטיסי אשראי בחודש אוגוסט (לפי נתוני חברת שב"א). לאחר עלייה מרשימה בחודשים הקודמים, הפעילות בחודש מאוגוסט היתה מתונה בהרבה כאשר השימוש בכרטיסי אשראי צמח ב 3.3% לעומת אוגוסט אשתקד. מאחר והאינפלציה עלתה בתקופה הזו בשיעור דומה לשיעור העלייה בשימוש, הרי שריאלית הצמיחה היא אפסית. בעוד שניתן לטעון שזו רגיעה שמתרחשת באופן טבעי לאחר הקפיצה בחודשים האחרונים, הרי שמדד אמון הצרכנים בחודש אוגוסט מחזק את ההנחה שההאטה אינה זמנית. מדד אמון הצרכנים ירד לרמה של 28- שזו הרמה הנמוכה ביותר מאז 2011 למעט אוקטובר 23. כרגיל, הכל נמצא בפרטים. אחד הרכיבים שמרכיבים את מדד אמון הצרכנים הוא ה"כוונות לרכישות גדולות בשנה הקרובה". הנתון הזה כמו המדד כולו נמצא ברמה הנמוכה ביותר מזה שנים למעט כמובן אוקטובר 23. המשמעות היא שהציבור ימעט ברכישות מסוג של כלי רכב ודירות וגם מוצרי חשמל או דבר בעל ערך רב. ההתמקדות תהיה בצריכה השוטפת. אין צורך להיות פסיכולוג חברתי כדי להבין מה הסיבות להאטה הצפויה בפעילות הכלכלית. הן ברורות לחלוטין. התמשכותה של המלחמה ועליות המחירים החדות בשנה האחרונה גורמות לציבור לקחת "צעד אחורה" ולהיערך ליום גשום. את כל זה אנחנו מספרים מפני שככל שהמלחמה תימשך, כך יפחת הסיכוי שהמשק יעמוד בשנה הבאה ביעד הצמיחה השאפתני של 4.4%, על כל ההשלכות שיש לזה על הגרעון הצפוי, הקיצוצים הנדרשים וכפועל יוצא, החשש מפני הפחתה נוספת של הדירוג. בקיצור, הסיכון של המשק נותר גבוה, מה שפוגם מאוד בתיאבון שלנו לסיכון בעיקר בחלק הסולידי. הפיצוי על הגדלת סיכון אינו מספק לטעמנו ולכן המח"מ של התיק הממשלתי שלנו ובמידה מסויימת גם של זה הקונצרני יישארו קצרים. בשבוע שעבר פורסם בארה"ב מדד המחירים לצרכן לחודש אוגוסט. המדד "איכזב" מעט לאחר שהמשקיעים קיוו שגם הפעם, כמו בחודשים האחרונים, נתוני האינפלציה בפועל יהיו נמוכים מהתחזית. אלא שהמדד יצא בהתאם לצפי. רוב הרכיבים רשמו עלייה ואלמלא ירידה חדה במחירי האנרגיה, המדד היה גבוה בהרבה. אלא שהגורם המשמעותי במדד הוא רכיב הדיור שעלה בחודש שעבר בשיעור שנתי של 5.2%, שיעור העלייה הגבוה ביותר מאז תחילת שנות ה 90 למעט תקופת הקורונה כמובן. רכיב הדיור מהווה כשליש מהמדד. עלייה זמנית? לא בדיוק. בארה"ב קיימת בעייה חמורה של דיור למגורים כפי שזה בא לידי ביטוי במדד היכולת לרכישת דירה (Housing Affordability index) שנמצא ברמה הנמוכה ביותר מאז 2006. העלייה החדה במחירים בשנים האחרונות הרחיקה מאוד את חלום רכישת הדירה בעיקר לקונים של דירה ראשונה. המשבר בשוק הדיור נובע מכמה גורמים. הראשון, העלות המלאה של אחזקת דירה (משכנתא, מיסים וביטוח) מהווה 44% מההכנסה הממוצעת של בתי אב לעומת שיעור של 30% אשר מאפשר רכישת דירה. הבעיה המשמעותית הנוספת היא ההיצע הקטן. בארה"ב יש מחסור של למעלה שבעה מיליון דירות בעוד שקצב הבנייה השנתי עומד על 850,000 בלבד בשל הקפיצה החדה בעלויות. כל אלו דוחפים את מחירי הדיור כלפי מעלה לצד עלייה במחירי השכירות מאחר והקונים הפוטנציאליים לא מסוגלים לרכוש דירה. המשבר בשוק הדיור בארה"ב מהווה בעיה מבנית שתימשך כל עוד המערכת הפוליטית לא תצליח לספק מענה ראוי ואמיתי. האינפלציה ירדה אמנם בחדות מהשיא אליו הגיעה לאחר הקורונה. אלא שמאז חלו כמה שינויים מבניים משמעותיים, כרגיל, הכל נמצא בפרטים. אחד הרכיבים שמרכיבים את מדד אמון הצרכנים הוא ה"כוונות לרכישות גדולות בשנה הקרובה". הנתון הזה כמו המדד כולו נמצא ברמה הנמוכה ביותר מזה שנים למעט כמובן אוקטובר 23. המשמעות היא שהציבור ימעט ברכישות מסוג של כלי רכב ודירות וגם מוצרי חשמל או דבר בעל ערך רב. ההתמקדות תהיה בצריכה השוטפת. אין צורך להיות פסיכולוג חברתי כדי להבין מה הסיבות להאטה הצפויה בפעילות הכלכלית. הן ברורות לחלוטין. התמשכותה של המלחמה ועליות המחירים החדות בשנה האחרונה גורמות לציבור לקחת "צעד אחורה" ולהיערך ליום גשום. את כל זה אנחנו מספרים מפני שככל שהמלחמה תימשך, כך יפחת הסיכוי שהמשק יעמוד בשנה הבאה ביעד הצמיחה השאפתני של 4.4%, על כל ההשלכות שיש לזה על הגרעון הצפוי, הקיצוצים הנדרשים וכפועל יוצא, החשש מפני הפחתה נוספת של הדירוג. בקיצור, הסיכון של המשק נותר גבוה, מה שפוגם מאוד בתיאבון שלנו לסיכון בעיקר בחלק הסולידי. הפיצוי על הגדלת סיכון אינו מספק לטעמנו ולכן המח"מ של התיק הממשלתי שלנו ובמידה מסויימת גם של זה הקונצרני יישארו קצרים.  מבנית שתימשך כל עוד המערכת הפוליטית לא תצליח לספק מענה ראוי ואמיתי. האינפלציה ירדה אמנם בחדות מהשיא אליו הגיעה לאחר הקורונה. אלא שמאז חלו כמה שינויים מבניים משמעותיים, כמו זה שבתחום הדיור, מה שמעמיד בספק לדעתנו את האפשרות שהאינפלציה תצליח לרדת ליעד אותו קבע הפד, 2%. בשולי הדברים, בשבוע הבא צפוייה הפחתת הריבית הראשונה מאז שפרצה הקורונה בתחילת 2020 (כבר עברו ארבע וחצי שנים???). הריבית צפוייה לרדת בשיעור של רבע או חצי אחוז. איך יודעים לאיזה שיעור הפחתה נוטים הסיכויים? התשובה נמצאת בשוק החוזים העתידיים על הריבית. ביום חמישי החוזים גילמו סיכוי של 5% בלבד להפחתת ריבית של חצי אחוז. ביום שישי פרסם ניק טימיראוס, שופרו של הפד ב"וול סטריט ג'ורנל" שהפד שוקל להפחית בחצי אחוז, מה שגרם לזינוק בסיכוי להפחתת ריבית של חצי אחוז ל 34%, מה שגרם לעלייה חדה במחירי המניות. במילים אחרות, גם הפד עדיין לא החליט באיזה שיעור הוא יפחית את הריבית. מתברר שישנן סיטואציות שאף מודל כלכלי לא ערוך לקראתן. עוד המחשה לפער שבין המציאות לתיאוריה.    

נכתב על ידי :

 

עידן אזולאי, מנהל השקעות ראשי

סיגמא בית השקעות

סיגמא ניהול תיקים בע"מ ו/או חברות קשורות אליה (להלן: "קבוצת סיגמא") עוסקת בעצמה ו/או באמצעות חברות קשורות בפעילויות בשוק ההון ומשכך הינה תאגיד קשור לגופים המוסדיים ו/או למשווקים על ידם: סיגמא קרנות נאמנות בע"מ, סיגמא תכנון פיננסי סוכנות לביטוח פנסיוני (2011) בע"מ, סיגמא פרמיום בע"מ ו-קלאריטי קפיטל קיי סי פי אס בע"מ. מסמך זה, לרבות הסקירה, המידע, הנתונים, ידיעות, ניתוחים, הערכות, דעות, תחזיות, טקסט ו/או תמונות המתפרסמים בו (להלן: "המידע" או "הסקירה" לפי העניין) מסופקים כשירות לקוראים. אין בסקירה זו אלא הבעת דעה בלבד מתוך מטרת הבאת מידע כללי המתבסס על הידוע ביום פרסום הסקירה הגלוי והציבורי ו/או מקורות מידע אחרים אשר בעיני כותבי הסקירה ניתן להתייחס אליהם כאמינים אך המידע לא אומת בדרך עצמאית על ידי עורכי הסקירה ומשכך לא ניתן להיות ערבים לדיוק הפרטים שנכללו בה ו/או לשלמותה ובכלל זה לא ניתן להתחייב שבמידע לא יכללו טעויות או שגיאות ויש לראות את הדברים הכתובים באופן מתאים וכמובן בכפוף לשינויים שחלו בזמן ממועד עריכת הסקירה ובכל מקרה אינה מהווה תחליף למידע המופיע בתשקיפי ההנפקה של הנכסים הרלוונטיים ו/או בדיווחים הנוגעים אליהם מכל מין סוג שהוא. מבלי לגרוע מכלליות האמור, המידע ו/או מצב השוק ו/או האנליזות עשויים להשתנות ואין לראות במידע ו/או בסקירה כשלמים וכממצים, ובין השאר, בקשר לכל ההיבטים הנוגעים לני"ע ו/או לנכסים פיננסיים כלליים ו/או ספציפיים המוזכרים בו, במישרין ו/או בעקיפין ו/או על דרך ההפניה ואין לראות במידע המלצה או תחליף לשיקול דעתו של הקורא, או הצעה, או הזמנה לקבלת הצעות, או שיווק השקעות, בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא, לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות ו/או עסקאות כלשהן ואין לראות בה כייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה ו/או כהצעה או כשידול, במישרין ו/או בעקיפין, ובכלל זה לעניין רכישת יחידות השתתפות של קרנות נאמנות בניהולו של מנהל הקרן מקבוצת סיגמא לרבות באמצעות התייעצות עם יועצים חיצוניים ובכלל זה יועץ השקעות מוסמך ויועץ מס. מבלי לגרוע מן האמור, ולמען הסר ספק, הנכסים המוזכרים בסקירה עשויים שלא להתאים לקורא הסקירה ומודגש שהסקירה אינה מביאה בחשבון את מטרות ההשקעה, המצב הכלכלי והצרכים הייחודיים של כל משקיע. קבוצת סיגמא אינה מחויבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים ו/או עדכונים במידע ו/או בסקירה מראש או בדיעבד. קבוצת סיגמא לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד, ישיר או נסיבתי, הנובע מהסתמכות על המידע, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי הקורא או המשתמש. קבוצת סיגמא ו/או בעלי שליטה ו/או בעלי עניין במי מהם ו/או מי מטעם כל אלה, עשויים בהתאם למגבלות החוק, עבור עצמה ו/או עבור לקוחותיה ו/או באופן אחר, להחזיק, למכור, לרכוש ו/או להתעניין מעת לעת במידע ו/או במסחר הקשור לניירות ערך ו/או לנכסים לרבות הנכסים הפיננסיים הנזכרים במסמך זה בצורה ישירה ועקיפה. כן עשויה קבוצת סיגמא להתקשר בעסקאות ו/או להעניק שירותים לחברות הנזכרות במידע או חברות הקשורות אליהן, בין במישרין ובין בעקיפין. אין לעשות שימוש בסקירה זו ללא רשות מפורשת מקבוצת סיגמא והיא אינה מיועדת אלא למי שהומצאה לו על ידי קבוצת סיגמא.

אחרי שנקבעה מסגרת התקציב, מגיע החלק הקשה, יישום החדשות הכלכליות הטובות של השבוע הן שהאוצר הציג את יעדיו התקציב לשנה הבאה. החדשות הפחות טובות הן שלא ברור כיצד היעדים השאפתניים יושגו. הזמן דחק, החשש מפני הורדת דירוג נוספת החל להיות מוחשי יותר ויותר ושר האוצר כינס סוף סוף את בכירי משרדו והחל לעבוד על תקציב 2025. האוצר מציב את יעד הגרעון על 4% אשר אמור להיות מושג על ידי קיצוצים בהיקף של בין 30-40 מיליארד ₪. מכאן זה מתחיל להיות הרבה יותר מורכב. חלק מהקיצוץ (לא ברור כמה) אמור להיות רוחבי. בנוסף, האוצר מתכוון להקפיא את הקצבאות ולהקפיא את השכר למגזר הציבורי לצד הקפאה של עדכון מדרגות המס. שר האוצר התעקש על כך שאין כוונה להעלות מיסים, אולם המשמעות המעשית של הקפאת שכר בתקופה של אינפלציה גבוהה היא העלאת מיסוי. אלא שזה החלק הקל בסיפור. ביצוע קיצוץ רוחבי בתקופה הנוכחית ייתקל לבטח בהתנגדויות רבות מצד משרדי הממשלה, מה שהופך את המשימה הזו לאגוז פוליטי קשה לפיצוח. בנוסף, הקפאת השכר במגזר הציבורי תדרוש את הסכמת ארגוני העובדים וכידוע לכולם אלו ואלו אינם ביחסים טובים לאחרונה. במקביל, האוצר מציע כמה צעדים להעלאת הכנסות המדינה כאשר אחד מהם אשר עליו התעכב שר האוצר במסיבת העיתונאים זמן רב הוא "מלחמה בהון השחור". ראוי לציין שבהיסטוריה של הצעות תקציב לא נרשם מעולם אירוע שבו מלחמה בהון השחור לא הוצעה כאחד הסעיפים להגדלת הכנסות המדינה. כאנקדוטה נזכיר עוד שסעיף נוסף שהועלה כהצעה להגדלת תקבולי המיסים הוא העלאת המיסוי על שירותי תיירות נכנסת. מי מספר לו? אולי כדאי שקודם תהיה תיירות נכנסת לפני שממסים אותה. שורה תחתונה, למסיבת העיתונאים יש צד חיובי וצד פחות חיובי. החלק החיובי הוא בכך שהאוצר סוף סוף נדרש לעניין הזה וקובע מסגרת עם יעדים. מוטב מאוחר מאשר מאוחר מאוד. החלק הפחות טוב הוא שלמעט יעד הגרעון והיקף הקיצוצים המיועדים שהוגדרו מספרית, לא ניתן הסבר מפורט כיצד ניתן להגיע ליעד הזה. יתכן והאוצר בונה על התאוששות במשק לאור זאת שבחודשים האחרונים ניכרת עלייה קלה בפעילות הכלכלית במשק. אלא שלהערכתנו, כל עוד אין הקלה במצב הבטחוני, המגמה הזו תתקשה מאוד להימשך. המשך הסיטואציה שבה חלקים גדולים מהכוח העובד מגוייס לצד חוסר הוודאות לגבי כיצד יתפתח המשבר בגבול הצפוני וכל זה על רקע של הלחצים הכלכליים מצד מדינות זרות וחברות גלובליות מגביר את רמת אי הוודאות וככל שהמצב הזה יימשך, כך עולה הסבירות שהצרכן הישראלי יעדיף לשמור רזרבות ליום גשום. עדות לסטגנציה בפעילות במשק ניתן ללמוד מהנתונים שפורסמו בשבוע שעבר. המדד המשולב לחודש יולי נותר ללא שינוי לאחר שבחצי שנה האחרונה הוא עלה במצטבר בשיעור של 0.3% בלבד. סקר הערכת המגמות בעסקים הצביע אמנם על התאוששות באוגוסט בענף הבנייה ובמלונאות, אולם זאת לאחר שהמדד רשם ירידה מצטברת של 7.8% מתחילת השנה. האוצר בונה על התאוששות של המשק בשנה הבאה וצופה שהמשק יצמח בשיעור של 4.4%. זו איננה תחזית מופרכת, אם יחול שינוי חיובי במצב הבטחוני. ומה אם חלילה לא? בקיצור, רמת אי הוודאות היא עדיין גבוהה מאוד ואיננה מצדיקה את העלאת הסיכון בתיק האג"ח על אף המגמה של ירידת התשואות בשוקי האג"ח בעולם. ביום שישי התפרסם בארה"ב דו"ח התעסוקה לחודש אוגוסט שהיה כמובן הדו"ח החשוב ביותר בהיסטוריה (עד הדו"ח של ספטמבר). הדו"ח הצביע על תוספת של 142 אלף משרות לעומת צפי לתוספת של כ 160 אלף. דו"ח מעט חלש, אבל לא חלש מידי. יש לציין עוד שגם נתוני החודשיים האחרונים עודכנו כלפי מטה בהיקף מצטבר של 86 אלף משרות. הדו"ח מספר את מה שכבר ברור לכול, שוק התעסוקה בארה"ב נחלש, עדות לכך שעוד תחום שהושפע מאוד מהקורונה, חוזר למצב נורמלי. המשקיעים קיוו / ציפו אולי לדו"ח חלש אף יותר, כזה שיצדיק הפחתה של חצי אחוז בריבית החודש. אלא שכאמור, הסיכוי לכך פחת וכעת נראה שסביר שהריבית תופחת "רק" ברבע אחוז. הדילמה של הפד כעת היא לבחור בין ייצוב שוק התעסוקה לבין הסיכון לחזרתה של האינפלציה, מה גם שזו עדיין טרם הגיעה ליעד של 2% שאותו קבע הפד. לאור זאת, נראה שהריבית תופחת בישיבה הבאה ברבע אחוז. במקביל ולאחר 27 חודשים שבו העקום בארה"ב היה הפוך, הוא התיישר סוף סוף. נזכיר שוב שזה היה פרק הזמן הכי ארוך אי פעם שבו העקום היה הפוך. לפי ניסיון העבר, עכשיו צריך להגיע מיתון. כך לפחות היה ברוב המקרים בעבר. אלא שכפי שציינו בסקירות הקודמות שלנו, חלק מהנתונים מראים שהמשק האמריקאי אמנם נכנס להאטה, אבל המרחק למיתון (הגדרה: שני רבעונים רצופים של צמיחה שלילית) עדיין רב. מבחינת השוק, מיתון הוא למעשה עובדה מוגמרת מאחר והוא צופה כעת תשע הפחתות ריבית עד סוף 2025, מה שיביא את הריבית לשיעור של 3.125%. הפד לעומת זאת, צופה רק חמש הפחתות. חתיכת הבדל. בהינתן פער כל כך גדול בין הציפיות ולאור הכישלון הטוטלי של הפד ושל השוק בחיזוי של המגמות הכלכליות העיקריות בשנים האחרונות, נראה לנו שהדבר הנכון הוא להיות פחות פסקניים, ולהגיב לנתונים בפועל ולא לאלו שהם למעשה משאלות לב. הגרף שמצורף למטה מנסה לסייע למי שתוהה לאיזה כיוון השוק עתיד לפנות לאחר השתטחותו של העקום. כפי שניתן לראות, פעם למעלה ופעם למטה. אין חוקיות ולכן אין מקום להסתכן בתחזיות. ניהול השקעות צריך להתמקד בניהול סיכון ולא במתן תחזיות.

נכתב על ידי :

עידן אזולאי, מנהל השקעות ראשי

סיגמא בית השקעות

סיגמא ניהול תיקים בע"מ ו/או חברות קשורות אליה (להלן: "קבוצת סיגמא") עוסקת בעצמה ו/או באמצעות חברות קשורות בפעילויות בשוק ההון ומשכך הינה תאגיד קשור לגופים המוסדיים ו/או למשווקים על ידם: סיגמא קרנות נאמנות בע"מ, סיגמא תכנון פיננסי סוכנות לביטוח פנסיוני (2011) בע"מ, סיגמא פרמיום בע"מ ו-קלאריטי קפיטל קיי סי פי אס בע"מ. מסמך זה, לרבות הסקירה, המידע, הנתונים, ידיעות, ניתוחים, הערכות, דעות, תחזיות, טקסט ו/או תמונות המתפרסמים בו (להלן: "המידע" או "הסקירה" לפי העניין) מסופקים כשירות לקוראים. אין בסקירה זו אלא הבעת דעה בלבד מתוך מטרת הבאת מידע כללי המתבסס על הידוע ביום פרסום הסקירה הגלוי והציבורי ו/או מקורות מידע אחרים אשר בעיני כותבי הסקירה ניתן להתייחס אליהם כאמינים אך המידע לא אומת בדרך עצמאית על ידי עורכי הסקירה ומשכך לא ניתן להיות ערבים לדיוק הפרטים שנכללו בה ו/או לשלמותה ובכלל זה לא ניתן להתחייב שבמידע לא יכללו טעויות או שגיאות ויש לראות את הדברים הכתובים באופן מתאים וכמובן בכפוף לשינויים שחלו בזמן ממועד עריכת הסקירה ובכל מקרה אינה מהווה תחליף למידע המופיע בתשקיפי ההנפקה של הנכסים הרלוונטיים ו/או בדיווחים הנוגעים אליהם מכל מין סוג שהוא. מבלי לגרוע מכלליות האמור, המידע ו/או מצב השוק ו/או האנליזות עשויים להשתנות ואין לראות במידע ו/או בסקירה כשלמים וכממצים, ובין השאר, בקשר לכל ההיבטים הנוגעים לני"ע ו/או לנכסים פיננסיים כלליים ו/או ספציפיים המוזכרים בו, במישרין ו/או בעקיפין ו/או על דרך ההפניה ואין לראות במידע המלצה או תחליף לשיקול דעתו של הקורא, או הצעה, או הזמנה לקבלת הצעות, או שיווק השקעות, בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא, לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות ו/או עסקאות כלשהן ואין לראות בה כייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה ו/או כהצעה או כשידול, במישרין ו/או בעקיפין, ובכלל זה לעניין רכישת יחידות השתתפות של קרנות נאמנות בניהולו של מנהל הקרן מקבוצת סיגמא לרבות באמצעות התייעצות עם יועצים חיצוניים ובכלל זה יועץ השקעות מוסמך ויועץ מס. מבלי לגרוע מן האמור, ולמען הסר ספק, הנכסים המוזכרים בסקירה עשויים שלא להתאים לקורא הסקירה ומודגש שהסקירה אינה מביאה בחשבון את מטרות ההשקעה, המצב הכלכלי והצרכים הייחודיים של כל משקיע. קבוצת סיגמא אינה מחויבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים ו/או עדכונים במידע ו/או בסקירה מראש או בדיעבד. קבוצת סיגמא לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד, ישיר או נסיבתי, הנובע מהסתמכות על המידע, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי הקורא או המשתמש. קבוצת סיגמא ו/או בעלי שליטה ו/או בעלי עניין במי מהם ו/או מי מטעם כל אלה, עשויים בהתאם למגבלות החוק, עבור עצמה ו/או עבור לקוחותיה ו/או באופן אחר, להחזיק, למכור, לרכוש ו/או להתעניין מעת לעת במידע ו/או במסחר הקשור לניירות ערך ו/או לנכסים לרבות הנכסים הפיננסיים הנזכרים במסמך זה בצורה ישירה ועקיפה. כן עשויה קבוצת סיגמא להתקשר בעסקאות ו/או להעניק שירותים לחברות הנזכרות במידע או חברות הקשורות אליהן, בין במישרין ובין בעקיפין. אין לעשות שימוש בסקירה זו ללא רשות מפורשת מקבוצת סיגמא והיא אינה מיועדת אלא למי שהומצאה לו על ידי קבוצת סיגמא.

על דמוקרטיה בשווקים ופאוול מדליק את השווקים (שוב) בעוד שבשנים האחרונות מתקיים בעולם דיון סוער אודות מהות הדמוקרטיה, יש מקום אחד שבו התהליך הדמוקרטי מתקיים באופן מלא ובתכיפות גבוהה מאוד, שוק ההון. קניית מניה שווה להצבעה בעד אותה מניה ולהיפך. התוצאות של אותה הצבעה מתפרסמות באופן שוטף כאשר ניתן לצפות בתוצאות על ידי כולם ובכל מקום בעולם. בהמשך לתיזה הזו, רכישת אגרת חוב מעידה על אמון במנפיק האג"ח ומכירה של האג"ח מבטאת ספקות לגבי איכות המנפיק. שוק ההון מנפק לעיתים תוצאות שגויות, אולם נכון למועד ה"הצבעה", הוא מבטא נאמנה את דעת הרוב בנוגע לכל נכס. אלו תוצאות האמת בשוק האג"ח, האמון בכלכלת ישראל ירד. הגרף שמצורף למטה מסביר זאת היטב. הפרש התשואה בין האגרת לעשר שנים של ישראל לזו של ארה"ב העפיל לאחרונה לשיעור של מעל ל 1%, שיא של למעלה מעשר שנים. לא זו בלבד שההפרש עומד כעת על כאחוז לטובת האגרת האמריקאית, לאחר שבמשך חלק ניכר מתוך עשר השנים האחרונות, האגרת הישראלית נסחרה בתשואה נמוכה (!!!) מזו של עמיתתה האמריקאית. השוק אינו ממתין לחברות הדירוג להפחית את הדירוג, בין שזה של חברה או של מדינה. "מערכת ההצבעה" של השוק מגיבה מהר מאוד לאירועים ולהתנהלות בעקבותיהם. הדיון אינו פוליטי והדברים אינם נאמרים על ידי אנשים או גופים "ממורמרים". התשואות העולות בשוק הישראלי הן צלצולי האזהרה בטרם מלאכת התיקון תהפוך להיות קשה מאוד. איתות אזהרה נוסף הגיעה בשבוע שעבר עת פורסם העדכון הראשון של צמיחת התוצר ברבעון השני. התוצר צמח ברבעון השני ב 1.2% בחישוב שנתי שמשקף ירידה של 1.4% לעומת הרבעון המקביל אשתקד. התוצר העסקי ירד ב 1.9% לעומת הרבעון הקודם וב 4.8% לעומת הרבעון המקביל אשתקד. הגורמים היחידים שסייעו למשק לצמוח הם הצריכה הפרטית שעלתה ב 12% והצריכה הציבורית שרשמה עלייה של 8.2%, שמבטאת בעיקר את ההשקעה בביטחון ובהעברות לאוכלוסיות המפונות מהצפון ומן הדרום. הדרישה להצגת תקציב לשנת 2025 שייתן מענה לצרכים הביטחוניים ובמקביל גם ישמר את מסגרת הגרעון היא א ב של ניהול פיסקלי. כל עוד זה אינו מתבצע (ספטמבר כבר בשער), האמון במשק הישראלי ימשיך להיסדק והביטוי לכך ישתקף בשוק האג"ח. יתכן ורכישת אג"ח ארוך של ממשלת ישראל כעת תתברר בעתיד (נקווה שבקרוב) כהזדמנות השקעה מעניינת. עם זאת, כל עוד קיימים סימני שאלה לגבי המדיניות הפיסקלית, הסיכון באג"ח הממשלתי עולה ומן הסתם, הסיכון רב יותר במח"מים הארוכים.

------

ואז הגיע פאוול. ביום שישי נשא פאוול את הנאום שכולם כה ציפו לשמוע במסגרת הכנס השנתי של הנגידים שנערך בג'קסון הול. המסר של פאוול בנאום היה יוני למדי, שינוי של 180 מעלות מאז אותו נאום שנשא לפני שנתיים באותו אירוע בדיוק. השווקים כהרגלם לא המתינו להודעה רשמית מצד פאוול וכבר זמן מה הם מתמחרים הפחתת ריבית כבר בספטמבר. לפי פאוול, המשך תהליך ההקלה המוניטרית ,התזמון וקצב ההפחתות תלוי בנתונים. עוד הוא הדגיש שמבחינתו הוא יעשה כל שניתן על מנת לשמר את חוזקו של שוק העבודה בניגוד לתפישה שהניחה שהפד מכוון להחלשה של שוק העבודה כחלק מהתהליך של הורדת האינפלציה. מעתה יחל "משחק ניחושים" בטרם פרסום של כל נתון והשווקים יגיבו בהתאם. נודה על האמת, יכולת החיזוי ירדה מאוד בשנים האחרונות כאשר מספר רב של תיזות ותיאוריות כלכליות לא התממשו כפי שקרה בעבר.   אולי האינדיקטור המהימן ביותר לחיזוי מיתון שהוא ההפרש בין התשואות של האג"ח לעשר שנים לעומת אג"ח לשנתיים "איכזב" ולפחות כרגע אף אחד לא יכול להסביר כיצד קרה שהמיתון ממש לא נראה באופק למרות שהעקום הפוך במשך פרק הזמן הארוך ביותר אי פעם.

  בעקבות דבריו של פאוול, השוק צופה כעת כשמונה (!!!) הפחתות עד לסוף 2025. הם לא לומדים. כמיטב המסורת, כשהשוק אופטימי, הוא רואה הכל בצבע ורוד בוהק וכשהוא פסימי, הכל שחור משחור. ובכן, יש גם דרך ביניים. נכון לעכשיו ובהינתן הנתונים הנוכחיים, אנחנו מטילים ספק שהתחזית להפחתת ריבית כה אגרסיבית תתממש. בהקשר לכך, האיור שפורסם בניוזלטר האחרון של הווארד מרקס מתאר היטב את המצב. הניוזלטר כמו גם הפודקאסט של מרקס מומלץ ביותר. https://www.oaktreecapital.com/insights/memo/mr-market-miscalculates שורה תחתונה, השוק בין אופוריה (כעת) לדיפרסיה (בתחילת החודש). מידה מסוימת של היגיון נדרשת וזו אומרת בעינינו כעת שהסיכוי למיתון נמוך והסיכוי להפחתה אגרסיבית של הריבית נמוך אף הוא. מילה לסיום, השורות הנ"ל נכתבו בטרם האירועים בצפון. לפיכך, החלטנו להוציא סקירה מעודכנת בשעה 10:30. ועוד מילה אחת לסיום סופי בהחלט. חברות שמפרסמות את הדוחות הכספיים שלהן בשעות הערב, לא. ממש לא. חברות שמפרסמות את הדוחות שלהן ביום חמישי בערב. לא, לא, לא ועוד פעם לא.

נכתב על ידי :

עידן אזולאי, מנהל השקעות ראשי

סיגמא בית השקעות

סיגמא ניהול תיקים בע"מ ו/או חברות קשורות אליה (להלן: "קבוצת סיגמא") עוסקת בעצמה ו/או באמצעות חברות קשורות בפעילויות בשוק ההון ומשכך הינה תאגיד קשור לגופים המוסדיים ו/או למשווקים על ידם: סיגמא קרנות נאמנות בע"מ, סיגמא תכנון פיננסי סוכנות לביטוח פנסיוני (2011) בע"מ, סיגמא פרמיום בע"מ ו-קלאריטי קפיטל קיי סי פי אס בע"מ. מסמך זה, לרבות הסקירה, המידע, הנתונים, ידיעות, ניתוחים, הערכות, דעות, תחזיות, טקסט ו/או תמונות המתפרסמים בו (להלן: "המידע" או "הסקירה" לפי העניין) מסופקים כשירות לקוראים. אין בסקירה זו אלא הבעת דעה בלבד מתוך מטרת הבאת מידע כללי המתבסס על הידוע ביום פרסום הסקירה הגלוי והציבורי ו/או מקורות מידע אחרים אשר בעיני כותבי הסקירה ניתן להתייחס אליהם כאמינים אך המידע לא אומת בדרך עצמאית על ידי עורכי הסקירה ומשכך לא ניתן להיות ערבים לדיוק הפרטים שנכללו בה ו/או לשלמותה ובכלל זה לא ניתן להתחייב שבמידע לא יכללו טעויות או שגיאות ויש לראות את הדברים הכתובים באופן מתאים וכמובן בכפוף לשינויים שחלו בזמן ממועד עריכת הסקירה ובכל מקרה אינה מהווה תחליף למידע המופיע בתשקיפי ההנפקה של הנכסים הרלוונטיים ו/או בדיווחים הנוגעים אליהם מכל מין סוג שהוא. מבלי לגרוע מכלליות האמור, המידע ו/או מצב השוק ו/או האנליזות עשויים להשתנות ואין לראות במידע ו/או בסקירה כשלמים וכממצים, ובין השאר, בקשר לכל ההיבטים הנוגעים לני"ע ו/או לנכסים פיננסיים כלליים ו/או ספציפיים המוזכרים בו, במישרין ו/או בעקיפין ו/או על דרך ההפניה ואין לראות במידע המלצה או תחליף לשיקול דעתו של הקורא, או הצעה, או הזמנה לקבלת הצעות, או שיווק השקעות, בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא, לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות ו/או עסקאות כלשהן ואין לראות בה כייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה ו/או כהצעה או כשידול, במישרין ו/או בעקיפין, ובכלל זה לעניין רכישת יחידות השתתפות של קרנות נאמנות בניהולו של מנהל הקרן מקבוצת סיגמא לרבות באמצעות התייעצות עם יועצים חיצוניים ובכלל זה יועץ השקעות מוסמך ויועץ מס. מבלי לגרוע מן האמור, ולמען הסר ספק, הנכסים המוזכרים בסקירה עשויים שלא להתאים לקורא הסקירה ומודגש שהסקירה אינה מביאה בחשבון את מטרות ההשקעה, המצב הכלכלי והצרכים הייחודיים של כל משקיע. קבוצת סיגמא אינה מחויבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים ו/או עדכונים במידע ו/או בסקירה מראש או בדיעבד. קבוצת סיגמא לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד, ישיר או נסיבתי, הנובע מהסתמכות על המידע, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי הקורא או המשתמש. קבוצת סיגמא ו/או בעלי שליטה ו/או בעלי עניין במי מהם ו/או מי מטעם כל אלה, עשויים בהתאם למגבלות החוק, עבור עצמה ו/או עבור לקוחותיה ו/או באופן אחר, להחזיק, למכור, לרכוש ו/או להתעניין מעת לעת במידע ו/או במסחר הקשור לניירות ערך ו/או לנכסים לרבות הנכסים הפיננסיים הנזכרים במסמך זה בצורה ישירה ועקיפה. כן עשויה קבוצת סיגמא להתקשר בעסקאות ו/או להעניק שירותים לחברות הנזכרות במידע או חברות הקשורות אליהן, בין במישרין ובין בעקיפין. אין לעשות שימוש בסקירה זו ללא רשות מפורשת מקבוצת סיגמא והיא אינה מיועדת אלא למי שהומצאה לו על ידי קבוצת סיגמא.

שני אירועים כלכליים חשובים קרו בישראל בשבוע שעבר. הראשון, היה הפחתת הדירוג של פיץ' והורדת התחזית ומדד המחירים לצרכן. שני האירועים לא נשאו עימם בשורות חיוביות למשק. נתחיל בפיץ'. הורדת הדירוג הייתה צפויה לאחר ששאר החברות הגדולות כבר עשו זאת מקודם. הבעיה אינה נעוצה בהפחתת הדירוג שהיא שלילית לכשעצמה כמובן, אולם צפויה. האתגר הגדול הוא מה עושים עכשיו כדי שהתחזית השלילית לא תתממש להפחתה נוספת. לפי שעה, נראה שמלבד סיסמאות כמו "המשק חזק" ו "הדירוג יעלה לאחר המלחמה" לא התקבלו החלטות אופרטיביות לצורך התמודדות עם הסיטואציה המאתגרת. הדיונים המעשיים לקראת תקציב 2025 לא החלו (אלו שנעשים לצורך פוטו אופורטיוניטי לא נחשבים) וככל שהמלחמה נמשכת, כך האתגר הופך להיות קשה יותר. הדרך היחידה למנוע הפחתת דירוג נוספת (למרות שזו כבר מגולמת בשווקים) היא להציע תוכנית מעשית להתמודדות עם המצב. כך היה ב 1984, כך היה ב 2002, כך היה ב 2008 וכך היה גם עם פרוץ הקורונה. חברות הדירוג נמנעו מהפחתת דירוג בכל אותן תקופות שבהן המשק נקלע למשבר בזכות העובדה שהוצגה בפניהן תוכנית כלכלית מסודרת. הדירוג לא יעלה גם אם יתברר שבהנהלות חברות הדירוג יושבים ציונים נלהבים. דרושה תוכנית ועכשיו!!! כל ניסיון לקחת את הנושא הזה למקום פוליטי, הוא בריחה מהמציאות. כדי לסכם את העניין, נאמר זאת כך: העלייה בגירעון היא בגלל המלחמה, הפחתת הדירוג היא בגלל ההתנהלות. והיה גם את מדד המחירים לצרכן לחודש יולי שעלה ב 0.6% ובשנה האחרונה ב 3.2%. העלייה בקצב העלייה היא בניגוד למגמה העולמית של ירידה באינפלציה. עליות המחירים היו רוחביות וניכרו בעלויות הדיור, המזון, הבילוי ועוד. אחוז שינוי חודשי במדד המחירים לצרכן ב-12 החודשים האחרונים ישנו קשר ברור בין המלחמה לבין עליות המחירים. בין שזה הקושי להשיג פועלי בניין, או בין שזה ביטול טיסות על ידי חברות תעופה זרות, או אמברגו הסחר מול תורכיה שמונע יבוא של חומרי בניין ומכוניות טויוטה. כל אלו מצטברים ביחד להתגברות הלחץ לעליות מחירים. בנוסף, בעקבות המצב הבטחוני, חלקים רחבים בציבור מעדיפים לוותר על חופש בחו"ל ונשארים בארץ בנוסף לקניות שנעשות לעיתים לצורך "פיצוי רגשי על המצב". כל אלו מגבירים את הביקושים למוצרים מקומיים על כל ההשלכות האינפלציוניות שנלוות לכך, וכל עוד המערכה מתמשכת, כך ימשך הלחץ על המחירים. רבים שואלים בוודאי בנקודה הזו, כיצד יתכן אם כן שלמרות המצב שוק המניות רשם השבוע עליות נאות של למעלה משני אחוזים ומעל 10% מתחילת השנה? ההסבר נעוץ באיתנות הכלכלית של הציבור. ראשית, המצב הבטחוני לא פגע (עדיין) בשוק התעסוקה. הצמיחה של השנים האחרונות שיפרה את המצב הכלכלי של הציבור בזכות עליות במחירי הנכסים (נדל"ן ומניות), מה שהגביר את תחושת העושר. לפחות לעת עתה, חלקים נרחבים באוכלוסייה נהנים מרזרבות נאות שהצטברו לאורך השנים האחרונות שמופנות כעת לעבר צריכה שוטפת (ראו הפיסקה הקודמת) ורכישת דירות (כי כמה אפשר להמתין לרגיעה ביטחונית?). הוסיפו לזה את המיצוב האיתן של הבנקים שפירסמו את דוחותיהם השבוע, חברות קמעונאיות שנהנות מהטיית הצריכה לשוק המקומי, כמה חברות ביטחוניות עם תוצאות מרשימות והרי לכם המתכון לעליות גם בעת משבר. לסיכום החלק הזה נאמר שני דברים. הראשון, היכולת הכלכלית של הציבור להתמודד עם המשבר היא גבוהה, אבל ככל שהשגרה חלילה תתמהמה להגיע, כך היכולת הזו תישחק. הנקודה השנייה היא שאם השוק מתפקד באופן די מרשים בעיצומו של המשבר, תארו לכם מה יכול להיות כאן לאחר שהוא יסתיים. במהרה בימינו.

-----

בשבוע שעבר פורסם בארה"ב מדד המחירים לצרכן לחודש יולי. המדד עלה ב 0.2%, בהתאם לצפי. בשנים עשר החודשים האחרונים המדד עלה ב 2.9%, מעט מתחת לתחזית של 3%, כאשר מדד הליבה עלה ב 3.2%. כפי שניתן לראות בגרף שמצורף למטה, מדד המחירים לצרכן נמצא במגמת ירידה רצופה מאז שנגע ברמת השיא של 9% אי שם בשנת 2022. עד כאן הנתונים. אבל כרגיל, מבט מעט מעמיק יותר מראה שהדרך לכיבוש היעד של 2% עדיין רחוק. ראשית, דיור. אמנם קצב עליית מחירי הדיור הואט, אם כי גם לאחר ההאטה שעמדה בשיאה על קצב עלייה של 8%, העלייה במחירי הדיור עומדת כעת על קצב שנתי של 5.1%. נזכיר עוד שהדיור מהווה כשליש מהמדד כולו. חברת S&P שעורכת את מדד קייס שילר אשר מודד את השינוי במחירי הבתים בכל ארה"ב מציינת בסקירתה האחרונה שנערכה במאי כי הירידה בקצב העלייה נובעת יותר בשל העובדה שב 2023 המחירים זינקו וגרמו לעלייה בבסיס המחיר מאשר ירידה במחירים השנה. יתרה מכך, בסקירה מצוין שמתחילת השנה עלו המחירים ב 4.1%, שיעור העלייה הגבוה ביותר בשנתיים האחרונות. שוק הדירות מיד שנייה נמצא במצוקה לאחר שרמת המלאי נמצאת ברמתה הנמוכה ביותר מזה עשרי שנה. בנקודה הזו נזכיר שהמועמדת הדמוקרטית לנשיאות, האריס הציגה בסוף השבוע את תוכניתה הכלכלית כאשר אחד הסעיפים בה הוא הצבת יעד לבנייה של שלושה מיליון בתים עד תום הקדנציה. נו טוב, שאיפות זה דבר חשוב. לעצם העניין, הניצחון על האינפלציה עובר דרך ירידת מחירי הדיור ולמרות המגמה החיובית, היעד לפי שעה נראה עדיין רחוק. מכירים את ההרגשה שהמחירים בפועל עולים יותר מאשר המדד הרשמי? אז זה בדיוק המקרה. התרשים שמצורף למטה מפרט את השינוי במחירים של הרכיבים השונים שמרכיבים את המדד. נציין כמה רכיבים בולטים מבין אלו שירדו מאחר והרשימה הזו קטנה יותר: מכוניות משומשות (2.3%-), מחירי טיסות (1.6%-), שירותי בתי חולים (1.1%-). מה עלה? דלק, פירות וירקות, בשר, שכ"ד. האינפלציה הרשמית אמנם ירדה, אולם הסעיפים שמייצגים את הצריכה השוטפת בתוך המדד עדיין עולים בקצב גבוה.   לצד זה, אי אפשר להתכחש לעובדה שהאינפלציה בארה"ב רשמה ירידה חדה מרמות השיא שהיו ב 2022. אולם ל"תובנה" הזו צריך להוסיף שתי הערות. בהינתן רמת האינפלציה הנוכחית בארה"ב, אין הצדקה לשמור את הריבית ברמתה הנוכחית בשל הסיכון העולה להתמתנות חדה בפעילות/מיתון. עם זאת, השווקים מתמחרים כעת הפחתת ריבית מצטברת של 1% עד סוף השנה ואחוז נוסף בשנה הבאה. ובכן, אם התרחיש הזה יתממש, אנחנו ממליצים על מכירה סיטונית של המניות מאחר והפחתה של 2% בפרק זמן של שנה ורבע לערך תתבצע רק אם המשק האמריקאי יקלע למיתון. מאחר וזה אינו התרחיש כרגע, סביר יותר להניח שהמשקיעים בארה"ב ממשיכים לסבול מתסמונת "התקווה הבלתי נלאית להורדת חדה של הריבית", תופעה בה כבר נתקלנו בתחילת השנה (שבע הפחתות..). שורה תחתונה, הריבית תרד בספטמבר בכרבע אחוז. אפילו ותרד ברבע אחוז או חצי אחוז נוסף, עד סוף השנה, זה עדיין מותיר אותה ברמה של 4.75%-5%. אנחנו סבורים שאלמלא המשק האמריקאי יקלע להאטה חריפה, הפד ימשיך לנקוט במדיניות זהירה ולפיכך הנחתנו היא ש"ההתלהבות" בשוק האג"ח בחודש האחרון היתה מעט מוגזמת. לאחר כתיבת השורות הנ"ל, התפרסמו נתוני המכירות הקמעונאיות, הדוחות של וולמארט, התביעות השבועיות לדמי אבטלה וסקר המנהלים בסקטור העיסקי. מיתון, זה לא. ממש לא. לפחות לא כעת.  

נכתב על ידי :

עידן אזולאי, מנהל השקעות ראשי

סיגמא בית השקעות

סיגמא ניהול תיקים בע"מ ו/או חברות קשורות אליה (להלן: "קבוצת סיגמא") עוסקת בעצמה ו/או באמצעות חברות קשורות בפעילויות בשוק ההון ומשכך הינה תאגיד קשור לגופים המוסדיים ו/או למשווקים על ידם: סיגמא קרנות נאמנות בע"מ, סיגמא תכנון פיננסי סוכנות לביטוח פנסיוני (2011) בע"מ, סיגמא פרמיום בע"מ ו-קלאריטי קפיטל קיי סי פי אס בע"מ. מסמך זה, לרבות הסקירה, המידע, הנתונים, ידיעות, ניתוחים, הערכות, דעות, תחזיות, טקסט ו/או תמונות המתפרסמים בו (להלן: "המידע" או "הסקירה" לפי העניין) מסופקים כשירות לקוראים. אין בסקירה זו אלא הבעת דעה בלבד מתוך מטרת הבאת מידע כללי המתבסס על הידוע ביום פרסום הסקירה הגלוי והציבורי ו/או מקורות מידע אחרים אשר בעיני כותבי הסקירה ניתן להתייחס אליהם כאמינים אך המידע לא אומת בדרך עצמאית על ידי עורכי הסקירה ומשכך לא ניתן להיות ערבים לדיוק הפרטים שנכללו בה ו/או לשלמותה ובכלל זה לא ניתן להתחייב שבמידע לא יכללו טעויות או שגיאות ויש לראות את הדברים הכתובים באופן מתאים וכמובן בכפוף לשינויים שחלו בזמן ממועד עריכת הסקירה ובכל מקרה אינה מהווה תחליף למידע המופיע בתשקיפי ההנפקה של הנכסים הרלוונטיים ו/או בדיווחים הנוגעים אליהם מכל מין סוג שהוא. מבלי לגרוע מכלליות האמור, המידע ו/או מצב השוק ו/או האנליזות עשויים להשתנות ואין לראות במידע ו/או בסקירה כשלמים וכממצים, ובין השאר, בקשר לכל ההיבטים הנוגעים לני"ע ו/או לנכסים פיננסיים כלליים ו/או ספציפיים המוזכרים בו, במישרין ו/או בעקיפין ו/או על דרך ההפניה ואין לראות במידע המלצה או תחליף לשיקול דעתו של הקורא, או הצעה, או הזמנה לקבלת הצעות, או שיווק השקעות, בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא, לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות ו/או עסקאות כלשהן ואין לראות בה כייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה ו/או כהצעה או כשידול, במישרין ו/או בעקיפין, ובכלל זה לעניין רכישת יחידות השתתפות של קרנות נאמנות בניהולו של מנהל הקרן מקבוצת סיגמא לרבות באמצעות התייעצות עם יועצים חיצוניים ובכלל זה יועץ השקעות מוסמך ויועץ מס. מבלי לגרוע מן האמור, ולמען הסר ספק, הנכסים המוזכרים בסקירה עשויים שלא להתאים לקורא הסקירה ומודגש שהסקירה אינה מביאה בחשבון את מטרות ההשקעה, המצב הכלכלי והצרכים הייחודיים של כל משקיע. קבוצת סיגמא אינה מחויבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים ו/או עדכונים במידע ו/או בסקירה מראש או בדיעבד. קבוצת סיגמא לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד, ישיר או נסיבתי, הנובע מהסתמכות על המידע, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי הקורא או המשתמש. קבוצת סיגמא ו/או בעלי שליטה ו/או בעלי עניין במי מהם ו/או מי מטעם כל אלה, עשויים בהתאם למגבלות החוק, עבור עצמה ו/או עבור לקוחותיה ו/או באופן אחר, להחזיק, למכור, לרכוש ו/או להתעניין מעת לעת במידע ו/או במסחר הקשור לניירות ערך ו/או לנכסים לרבות הנכסים הפיננסיים הנזכרים במסמך זה בצורה ישירה ועקיפה. כן עשויה קבוצת סיגמא להתקשר בעסקאות ו/או להעניק שירותים לחברות הנזכרות במידע או חברות הקשורות אליהן, בין במישרין ובין בעקיפין. אין לעשות שימוש בסקירה זו ללא רשות מפורשת מקבוצת סיגמא והיא אינה מיועדת אלא למי שהומצאה לו על ידי קבוצת סיגמא.